西部证券-策略专题报告：熊市基金配置有何特点？低贝塔与高ROE共舞-220803

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　　在市场普跌行情中，机构投资者的持仓往往具有从低贝塔、低波动向高ROE过渡的规律。在下行初期，投资者往往会选择提高低贝塔、低波动品种的配置，以期在降低风险同时有一定可能因资金集聚而获得正向收益。但随着市场进一步下行，可能会提高对盈利能力的重视，以期获得估值修复带来的收益。
　　2015年-2016年，机构投资者从超配银行、医药、军工等低贝塔特征明显行业转向超配银行、家电、食品饮料等高ROE特征明显行业。2015Q2公募超配上升行业主要有银行、医药、军工等，整体有着低贝塔、低波动的特征，同时降低非银、汽车等高贝塔行业的超配比例。2016Q1超配比例上升的行业有银行、食品饮料、家电等高ROE特征行业，同时整体估值较低；超配比例下降的行业有非银、化工、通信等，整体波动率偏高。
　　2018年，机构配置由超配银行、医药等低贝塔特征明显行业转向食品饮料、银行等高ROE特征明显行业。2018Q1超配上升的行业有银行、医药、电力设备、传媒等，低贝塔特征明显，超配下降的行业有非银、食品饮料、环保，高贝塔或高波动特征明显。2018Q2超配上升的行业有食品饮料、社会服务、国防军工、交通运输，有着低贝塔、低波动与高ROE特征兼具的特征，同时对于Q1超配上升的行业有减配动作。2018Q3在行业层面的超配变动则更加倾向于盈利能力，其中以食品饮料、银行为代表，同时对于盈利预期较强的农林牧渔进行了大幅加配。
　　公募重仓在2022年前两个季度变化的行业集聚特征凸出，1季度增配电力设备、国防军工，低贝塔特征明显，二季度大幅增配食品饮料、有色金属，高ROE特征明显。目前对于消费共识或将进一步提高。相比于2015-2016年、2018年，2022年的变动特征尤为明显，同时，目前已经形成了超配集中在新能源、消费的现象。
　　细分来看，年限较长的基金经理对于盈利能力的倾向更强。以食品饮料为例，22Q2的配置变化对其倾向相对明显，其中仓位最高的是15年限以上的基金经理组，而加仓比例最高的是10到15年年限的基金经理组。
　　风险提示：基金季报重仓无法完全反应全部持仓情况；过往数据不能完全代表未来预期，真实情况可能与数据存在误差。