中信证券-信义能源-3868.HK-022年中报点评：高组件价格环境，面临平衡成长及回报难题-220803

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　　业绩略微低于预期，上半年装机增长相对缓慢所致。预计下半年公司将加快收购步伐，但在目前的高组件环境下，公司正在面临如何平衡成长以及回报的难题。小幅调整2022~2024年EPS预测至0.19/0.23/0.27港元，给予公司2022年20倍目标PE，对应目标价3.80港元，维持“买入”评级。
　　▍1H22净利润6.23亿港元，略微弱于预期。上半年公司实现营业收入12.58亿港元，同比增长13.0%，归母净利润6.23亿港元，同比增长0.38%，EPS8.66港仙，同比小幅下滑0.8%。业绩略微不及预期，上半年装机规模有限是主因。公司拟派发中期股息7.70港仙/股，派息比例88.9%。
　　▍上半年电量增长显著，但新增装机规模相对有限。公司上半年营业收入增长主要源于去年下半年新增装机增长显著带动，截止1H2022，公司光伏累计装机容量同比增长17.10%至2,534MW，装机增长带动上半年售电量同比增长21%至14.9亿千瓦时，助力收入增长表现突出。今年上半年公司新增光伏装机规模仅为40MW，和全年不低于1000MW的发展目标差距较大，我们预计下半年公司可能加快收并购步伐。但考虑目前的高组件价格环境，公司正在面临平衡成长和回报的难题。上半年公司毛利率72.71%，同比减少1.41个百分点，长远看随着光伏单位投资成本趋势下降，公司综合毛利率有小幅下降趋势。
　　▍平价光伏项目占比持续提升，助力公司商业模式跑通。随着平价项目的不断增加，补贴收入在公司整体收入中占比已经由1H2021的53.7%下行至1H2022的50.3%，持续不断的平价项目增加将为公司高派息商业模式的最终跑通提供关键助力。上半年公司经营现金流净额6.0亿港元，充足的经营现金流将极大程度保障高比例派息的现金流需求。
　　▍风险因素：新机组收购进展不及预期，新项目收益率低于预期，利用小时数和上网电价不及预期。
　　▍投资建议：考虑H1业绩略微弱于预期，我们小幅下调电量假设并相应下调2022~2024年EPS预测至0.19/0.23/0.27港元（原预测为0.20/0.23/0.27港元），当前股价对应2022~2024年PE分别为16/14/12倍，公司过往3年PE均值为25倍，因上半年增速较慢，参考公司历史PE均值并给予20%估值折扣，给予公司2022年目标PE 20倍，对应目标价为3.80港元，维持“买入”评级。