东方证券-贵州茅台-600519-直销渠道快速发展，白酒龙头行稳致远-220802

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　　公司发布22年半年报，22H1实现营业收入576.17亿元(yoy+17.4%)，归母净利润297.94亿元(yoy+20.8%)；其中22Q2实现营业收入253.21亿元(yoy+16.1%)，归母净利润125.49亿元(yoy+17.3%)；与业绩预告基本一致，符合市场预期。
　　渠道改革稳步推进，直销占比大幅提升。拆分产品，22H1茅台酒和系列酒分别实现收入499.7亿元(yoy+16.3%)和76.0亿元(yoy+25.4%)，其中22Q2分别实现收入211.1亿元(yoy+15.0%)和41.7亿元(yoy+22.0%)，系列酒维持较高增速；茅台酒预计实现量价齐升，受益于非标产品和直营投放比例提升，预计吨价稳步上行。22H1，经销和直销渠道分别实现收入366.1亿元(yoy-7.3%)和209.5亿元(yoy+120.4%)，直销渠道占比大幅提升17.0pct至36.4%；其中22Q2直销渠道收入100.6亿元(yoy+112.9%)，延续高增长，预计受益于i茅台平台的投放量增长。22H1末公司经销商环比22Q1末减少2家，渠道进一步整理；22H1公司单经销商实现收入1,673万元(yoy-6.8%)，预计茅台酒经销商配额进一步控制。22H1末合同负债余额96.7亿元，环比增加13.5亿元，渠道回款情况良好。
　　毛利率稳中有升，盈利能力改善。22H1毛利率92.11%(yoy+0.73pct)，其中22Q2为91.78%(yoy+0.77pct)，预计受益于直销占比提升等；22H1销售费用率2.62%(yoy-0.01pct)，其中22Q2为3.86%(yoy+0.54pct)，预计主要因为i茅台上线等增加费用开支；22H1管理费用率6.31%(yoy-0.80pct)，税金及附加占营收比重15.12%(yoy+0.95pct)。综合，22H1净利率53.99%(yoy+0.60pct)，盈利能力继续提升。
　　茅台批价企稳上行，基酒产量增加有利长期业绩成长。边际上，茅台酒批价企稳向上，散瓶和整箱批价分别达到2820元和3220元左右，体现了疫情缓解后白酒消费复苏的趋势。公司稳步推进渠道改革，i茅台上线后，预计未来直销占比仍有提升空间；同时公司通过加大非标茅台的投放，推动吨价上行。生产端，22H1公司茅台酒基酒和系列酒基酒分别实现产量4.25万吨(yoy+12.4%)和1.70万吨(yoy+36.0%)，在设计产能未变的情况下，茅台酒基酒产能提升预计主要受益于生产工艺的精进。公司生产经营稳定，下游需求旺盛，股价回调后建议关注长期配置价值。
　　盈利预测与投资建议
　　我们维持预测公司22-24年每股收益分别为50.49、58.48和66.68元。参考可比公司，维持前次报告22年45倍PE估值，对应目标价2272.05元，维持买入评级。
　　风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。