海通国际-天境生物-IMAB.US-受AZ终止NKG2A单抗Monalizumab头颈鳞癌开发影响，市场可能反应过度-220802

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　　事件
　　我们与公司交流昨晚股价大跌原因，公司认为股价受AZ终止NKG2A单抗Monalizumab联用西妥昔单抗治疗R/R头颈癌的三期临床INTERLINK-1影响（新闻稿）。今天盘前AZ/Innate宣布由于没有通过中期无效分析，因此终止R/R头颈癌适应症开发，但是仍然会继续开发NSCLC同步放化疗后，Monalizumab联用PDL1的临床（PACIFIC-9）。由于Monalizumab与AZ的CD73单抗Oleclumab二期NSCLC临床同属一个二期临床研究（COAST），市场可能会怀疑COAST得到积极数据是因为对照组PDL1单药数据较差，提高了Hazard Ratio。此次担忧类似较早前罗氏TIGIT在二期Skyscraper临床的PD-L1组数据较差而提高了用药组的Hazard Ratio，而没有达到三期临床主要终点PFS。
　　我们认为市场反应过度，NKG2A单抗临床终止与CD73单抗并无关系。首先，终止的药物并非CD73单抗。其次，NKG2A单抗Monalizumab终止的适应症并非NSCLC，AZ也重申同步放化疗后的NSCLCPACIFIC-9研究仍在进行。R/R头颈癌的三期临床启动也并非基于COAST研究，而是基于NCT02643550研究。
　　第三，我们认为COAST研究的PD-L1单药组中位PFS 6.3个月（95%CI，3.7-11.2个月）、12个月PFS率33.9%（95% CI，21.2-47.1%），虽然与PACIFIC研究的PD-L1组12个月PFS率为55.9%/中位PFS16.8个月明显更低（图表一），但是AZ在21年ESMO大会上曾经解释过从propensity score matching而言，COAST和PACIFIC研究结果可比（图表二）。其次两个研究的基线不同甚至COAST研究较差造成差异，比如COAST研究的随机分组前最后一次接受放疗时间≥14天比例较PACIFIC研究高（86.6% vs 56.2%），而≥14天时间的组别预后更差（在PACIFIC研究中≥14天vs < 14天的PFSHR分别是0.79与0.54）。
　　估值
　　维持“优于大市”评级，调整目标价至每ADS 53.55美元（前值$61.08）。我们预计公司FY22-24风险调整后的收入分别为人民币7.44亿元、10.70亿元、19.83亿元（不变）。我们预计公司FY22-24净亏损分别为人民币-13.11亿元、-14.44亿元、-0.39亿元（不变）。我们采用DCF模型对公司进行估值，WACC给予11.7%（不变）。永续增长率取1.0%（前值3.0%，下调主要由于发展策略聚焦在后期管线，对其他管线减少投入）得到整体估值38.55亿美元，对应目标价每ADS 53.55美元。我们维持“优于大市”评级。
　　风险
　　ADR退市风险、CD73发生海外授权事件的不确定性、风险资产数据读出风险