华西证券-中国飞鹤-6186.HK-上半年在去库存-220802

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　　事件概述
　　公司发布2022年上半年盈利预警，预计于上半年录得收入约人民币95亿至98亿元，较2021年同期（约人民币115亿元）减少约14.9%至17.4%;预计上半年利润约人民币22亿元至25亿元，较2021年同期（约人民币38亿元）减少约33.4%至42.4%。
　　分析判断:
　　1、上半年奶粉行业竞争激烈。结合飞鹤、澳优、H&H国际的业绩预告，2022上半年奶粉行业压力较大、竞争激烈。这由近两年出生人口快速下降后的滞后效应，部分地区实行严格防疫措施，以及婴配粉新国标于2023年2月22日正式实施前行业又一轮小品牌甩货出清等多种因素导致。上半年降低渠道库存、维护产品价盘成为品牌方面临的主要挑战。
　　2、上半年降低库存影响收入增长。上半年飞鹤奶粉在终端市场依然保持竞争力，报表端收入下降主要源于公司为降低渠道库存减少了工厂发货，随着库存水平趋于健康，我们预计下半年飞鹤收入将环比改善。
　　3、净利率下滑因加大新业务费用投入力度。2022上半年公司净利率约24%-25%，环比下降约4pct。利润率下降主要因公司加大了新品推广费用投入。随着我国人口老龄化与出生率下降现象日渐突出，公司重视成人奶粉业务开拓，2021年下半年推出高端成人奶粉爱本，以功能营养为主要卖点，2022年上半年公司推出超高端婴配粉星飞帆卓睿。因此，2022年上半年公司成人奶粉及其他新品费用投放维持在较高水平。
　　投资建议
　　结合最新业绩情况下调飞鹤盈利预测，前次预测2022-23年收入293/351亿元，EPS 1.04/1.25元，下调为2022-24年收入预测213/240/273亿元，EPS 0.62/0.72/0.81元。2022/8/2收盘价HKD 6.7元对应P/E分别为9.3/8/7.1倍（港币兑人民币汇率0.86），投资评级由买入调整为增持。
　　风险提示
　　新生儿人口数量持续下降的风险；行业内竞争激烈带来的风险；食品安全风险