国海证券-心动公司-2400.HK-首次覆盖报告：平台与自研双轮发力，一体化布局蓄势长远-220802

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　　◆公司是集游戏研运+平台渠道一体化布局的游戏公司，致力实现长期价值。公司以页游起家，逐步建立起游戏研发、发行、渠道的全产业链布局，核心创始人奋战在业务一线，秉持着“聚匠人心，动玩家情”的企业愿景，致力于持续地为全球玩家带来优质的游戏，持续地支持开发者更便利地创作和分发游戏。
　　◆游戏业务：
　　（1）页游起家，多品类布局，致力实现产品的长线运营：倡导play to win，在研产品立项时以全球化、全年龄和长生命周期为目标。在运营的19款网络游戏和19款付费游戏涵盖RPG、SLG、休闲、音游、平台格斗、射击等品类。自研《香肠派对》2018-2021年陆续在国内、海外上线，保持版本与内容的持续迭代，截至2022年6月全球流水整体持续上升，2022年5月、6月均创新高。
　　（2）近年来加码研发投入，注重自研实力提升：2019-2021年公司研发投入3.18/6.58/12.42亿元，研发费用率11.2%/23.1%/46%，研发大额投入旨在提升自研能力。2019-2021年公司共有研发人员806/1355/1635名，占员工总数的65.2%/69.4%/70.3%，2019-2021年研发费用/研发人员持续提升，具备较强的行业竞争力。
　　（3）自研产品出海进程稳步推进，储备新品有望贡献增量：近年来中国自研手游在海外收入屡创新高，2021年贡献1038亿元收入，YOY+21.7%。公司自研《不休的乌拉拉》《香肠派对》《仙境传说RO》，代理《明日方舟》《明日之后》等产品持续贡献海外收入，自研《Flash Party》《T3》于2022年2月、5月先后上线海外美、日等地区市场。储备自研ARPG《火炬之光：无限》、像素风战棋《铃兰之剑》等产品预计2022年内上线海外，模拟经营《心动小镇》研发进程稳步推进。2022TapTap游戏发布会亮相26款产品，其中3款为心动自研，进一步丰富公司储备产品矩阵，有望与代理产品一同贡献业绩增量。
　　◆ TapTap平台业务：
　　（1）TapTap已成长为国内平均月活用户最多的综合性游戏社区及平台：截至2021年底，TapTap全球平均月活用户已达4380万（中国版3160万，海外版1220万），YOY+23%，平台游戏下载量达5.79亿次，YOY+42%。TapTap平台活跃的用户生态能为自研内容提供优质的宣发渠道，能有效反哺公司的游戏业务，协同优势显著。对比国内其他以内生内容为主的游戏社区，TapTap内容更多样化，用户社群更多元化，且兼具渠道属性与社区属性，有望成为对标Steam之于PC游戏的现象级游戏平台。
　　（2）“零分成”策略吸引开发者入驻，丰富平台独占内容：TapTap自成立之初就实行对免费游戏不抽成的策略，此举为开发者提供优质的内容推广渠道，有助于吸引第三方独占内容丰富平台生态，进而提升TapTap平台的用户规模与粘性。随着平台生态活跃度的提升，TapTap将吸引更多独占内容入驻，形成正向的飞轮效应。
　　（3）TapTap平台变现价值仍有较大提升空间：近年来公司信息服务收入增速基本低于平台MAU增速，象征着平台的商业化步伐慢于用户扩张，同时平台用户群体偏年轻化，付费潜力大。未来TapTap有望凭借优质的独占内容与运营能力，逐步开放新广告位，提升平台的商业价值与收入贡献。
　　◆盈利预测与投资评级：公司是实现研发、发行、渠道全产业链布局的游戏企业，旗下TapTap平台是国内最活跃的综合性游戏社区平台，平台独占内容丰富，用户生态活跃，商业化潜力大，与游戏业务形成良好的协同效应。近年公司加码自研，推动自研产品与平台出海，在中国游戏出海浪潮下，业绩增长值得期待。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润为-4.23/0.77/3.91亿元，对应EPS为-0.88/0.16/0.81元，2023-2024年对应PE为99/20X，首次覆盖给予“增持”评级。
　　◆风险提示：舆论风险、政策风险、竞争加剧风险、汇率风险、法律风险、新品上线进度及表现不及预期风险、流量成本上升风险、老产品生命周期不及预期风险、版号获取进度风险、核心人才流失风险、玩家偏好改变风险、技术发展不及预期风险、公司治理/资产减值/解禁减持风险、行业估值中枢下行风险、海外市场相关风险等。