中信证券-华润万象生活-1209.HK-2022年中期盈利预告点评：神女应无恙，当惊世界殊-220802

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　　公司2022年上半年合同外拓进展顺利，第三方商管和物管的管理规模都在扩张。凭借公司品牌和管理优势，我们预计公司市占率和盈利能持续提升。
　　▍公司上半年业绩实现稳健增长。公司发布2022年上半年正面盈利预告，归母净利较2021年同期增长约25-30%。主要原因是：1.因收并购公司财务并表及市场化外拓，物业管理在管面积大幅增加带来的业绩增长。2.来自华润置地及第三方业主的合约商业项目数量上升。
　　▍购物中心在管规模扩大，免租影响程度可控。2022年上半年，公司新开6座购物中心，其中包括3座重奢定位项目，公司商业在管组合进一步扩大，高端壁垒进一步巩固。由于上半年疫情影响，公司购物中心零售额和客流受到短暂打击，但6月有所恢复，我们判断上半年公司在管购物中心整体零售额同比小幅增长，个别因为疫情延期开业的项目也将望在下半年顺利开业。免租方面，最大业主方华润置地表示将为租户提供22-25亿元的租金减免（包括购物中心、写字楼及体育中心等），其中购物中心的租金减免对华润万象生活的全年业绩整体影响程度可控。
　　▍合同外拓进展顺利，市场化程度更近一步。住宅与非商业物管方面，我们预计公司上半年实现市拓在管面积新增超过2000万平米，在局部疫情背景下成绩优秀。除市场拓展以外，公司年初收购的两家物业管理公司都在上半年完成并表，两单新增第三方在管面积7200万方，目前整合情况良好。在外拓和收并购的共同支撑之下，公司今年住宅和非商业物管业务的第三方面积占比已经超过一半。商管方面，公司上半年新拓展7个第三方合同，7月份另拓展3个第三方合同，合同项目质量良好，包括多个8万平以上项目、TOD项目等。公司自2021年至今一共拓展了22个商业运营合同，商管业务第三方规模占比进一步提升。
　　▍市场竞争格局不断变化，公司品牌红利有望持续释放。2022年，一些雄心勃勃的民企商管品牌遭遇关联方资金压力，关联方交付和品牌外拓声誉都受到冲击。公司本就是商管业务第三方外拓的先行者，未来发展之路可能更为平顺。住宅物管市场的起落，客观上也为公司未来的项目外拓和并购提供了更好的环境。当然，商管和物管业务都是存量业务，市场份额调整速度会显著慢于开发业务——但依托会员体系的轻资产服务更具规模效应，故而我们相信最终公司在商管领域的市占率，应该会超过华润置地本身在综合体开发的市场份额。
　　▍风险因素：消费下行的风险；局部疫情反复带来部分业主进一步免租的风险；合约面积交付延迟的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为，物管的市场份额变化速度虽然不及开发，但变化程度甚至超过开发行业。公司凭借品牌优势和市场化运营能力，不仅有望巩固商管业务优势，更有可能在大空间服务方面持续领先。鉴于租金减免和局部疫情对交付的影响，我们小幅下调公司2022/2023/2024年EPS预测至1.00/1.35/1.72元（原预测为1.06/1.46/1.98元）。我们参照公司过去一年平均50x PE（TTM）的估值水平，考虑最新的市场环境变化和公司商管品牌在行业独一无二的优势，给予2022年40倍的PE目标价，对应49港元/股（按人民币兑港元1:0.8），维持“买入”的投资评级。