光大证券-皓元医药-688131-投资价值分析报告：稀缺的小分子领域前后端一体化供应商-220802

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　　国内较为稀缺的小分子领域前后端一体化企业：皓元医药是一家技术驱动型的公司，主业覆盖了从基础科学研究、药物发现到规模化生产的各个阶段，客户包括跨国医药龙头、国内外科研院所以及知名CRO企业等。公司在前端分子砌块和工具化合物领域，形成了“乐研”、“MCE”等知名度较高的自主品牌，2019-2021年公司产品的文献引用占比快速提升。在后端原料药和中间体领域，公司约50%业务来自前端需求导流，随着自有规模化产能落地，公司后端业务的导流逻辑将进一步强化。
　　前端业务：持续拓展产品品类，布局生物试剂打开长期天花板。
　　1）行业：公司的分子砌块和工具化合物应用于药物发现各阶段，同时，工具化合物亦应用于生命科学研究领域。下游新药研发领域、生命科学领域的研发投入的稳定增长，驱动着全球市场的稳定扩容；同时，中国市场的规模增速更快。
　　2）公司：2017年以来，公司加速对新颖、前沿化合物品种的积累，持续拓展和完善产品数量和技术储备，进而推动分子砌块和工具化合物产品销售收入的高增长。同时，公司开发的工具化合物产品被各类学术期刊引用的数量快速增长，显示公司的品牌竞争力持续提升。此外，公司通过收购欧创基因，布局生物试剂。
　　后端业务：加速一体化能力建设，强化导流逻辑。
　　1）仿制药领域：公司开展高端仿制药原料药和中间体的研发生产业务，以高难度和有专利突破作为主要方向，协助下游客户实现首仿、专利挑战等。上市之前，由于尚未建成自有的规模化生产工厂，公司在仿制药领域供应的产品以中间体为主。未来，基于高端仿制药领域的产品储备，随着募投项目等规模化产能投产，公司有望通过原料药销售占比的提升实现产品结构优化。
　　2）创新药领域：公司在ADC领域具备经验优势，助力国内首个申报临床的ADC一类抗癌药成功上市，21年ADC项目收入约8,000万元（同比+321.45%）。目前，公司创新药CDMO订单以临床前及临床Ⅰ期项目为主。未来，随着自有规模化产能落地、完成对药源药物收购，公司“中间体-原料药-制剂”一体化订单有望增多。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到22Q2上海疫情影响以及新产能投产后短期费用压力，我们下调公司22-23年归母净利润为2.61/ 3.95亿元（较原预测分别下调9.3%/7.1%），新增公司24年归母净利润为5.97亿元，分别同比增长37%/51%/51%，现价对应PE分别为65/43/28倍，结合PE相对估值法、FCFF和APV绝对估值法，我们认为公司合理股价为199元，维持“增持”评级。
　　风险提示：新产品研发面临不确定性风险，人才流失风险风险，汇率变动风险。