德邦证券-贵金属研究系列一：黄金买点渐近-220802

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　　投资要点：
　　黄金在大部分时间是良好的避险资产，但资产属性决定了在流动性快速收缩时避险需求往往会让位于流动性需求，避险属性下降，与其他资产呈现同涨同跌。
　　从历史上来看，美国实际利率（TIPS）和金价呈现较为完美的趋势贴合。从TIPS对黄金价格影响的基本逻辑来看，黄金的资产属性决定了其基本相当于零息资产，实际利率决定了其他生息资产的投资回报率。在实际利率变化影响其他生息的资产回报率时，黄金的回报率相对其他生息资产的高低决定了黄金价格的波动趋势。
　　除了流动性冲击对所有资产的影响导致的非理性变化外，我们也发现自2021年以来，美国TIPS因为被美联储过多持有定价出现扭曲的情况。在部分金价和美国TIPS呈现同向或者无关变化时，欧洲TIPS的变动可以部分解释金价的变化原因。每一次不同国家TIPS的调整对金价影响的权重均有不同，因此，金价不仅仅是受到美国TIPS的影响，而是受到全球实际利率的共同影响。
　　黄金价格经常被认为和美元指数有负相关关系，看美元做黄金成为了部分投资者“共识的误区”。从表观数据上看，在驱动美元指数变化的因素当中，确实有很大一部分与驱动TIPS变化的因素有交叉。驱动美元指数变化和金价变化的共同因素的不同作用方向，即金融部门主导的美元指数变化由欧美实际利率之差决定，而黄金价格变化由欧美实际利率之和决定。
　　美国实际利率长期或已进入下降通道：当前美国所面临是全面的、广泛的价格上涨，预期结束的是通胀环比见顶而非通胀同比向正常状态回落。近期美债利率的交易体现为近端利率的边际抬升和远端利率的全面下降，随着时间推进，市场对未来衰退的预期的升温进一步强化，10年美债利率大概率难以突破3.5%的前高，实际利率可能进入下行通道。
　　短期实际利率仍有可能上行：今年以来，TIPS的变化呈现“反向过度纠偏”的形态，即相对黄金出现更明显的收益率上行，这主要受今年以来美联储货政转向过快且过于激进的影响。而TIPS近期收益率上行的放缓则来自美联储货政紧缩预期边际趋松的影响，但这也是我们短期所要提示的风险——市场对美联储货政转向过于乐观的预期或被Q3持续高企的通胀证伪，届时货政紧缩预期的回补或在短期内推涨实际利率，导致黄金在Q3内边际承压。
　　欧洲实际利率中期或将下行：能源短缺推高欧洲能源通胀，进而带动欧洲总体通胀的上行。欧央行已于7月超预期加息50bps，但货政紧缩对实际利率带来的上行压力，难以抵消掉高企的通胀与悲观的经济预期给实际利率带来的下行压力。中期来看，欧洲实际利率仍将面临较大的下行压力。
　　黄金买点渐近：未来影响金价变化重要因素仍然集中在美国和欧洲实际利率的变化上，从时间线来看可能会出现的情景是，三季度7、8月的通胀数据公布后，市场错判美联储紧缩放缓的预期被纠偏，美国实际利率再次上行，金价小幅承压；四季度，欧洲经济的衰退预期或出现实质化升温，欧洲实际利率下行驱动金价进入上行通道；2023年，美国或出现实质性衰退，美国实际利率下行再次催化金价上行。因此，我们认为，近期配置黄金可能仍然偏左侧，等待美国通胀数据验证和实际利率的变化催化金价下行风险释放后的节点可能将是较好的买入时机。
　　风险提示：美联储加速紧缩货币政策风险，俄乌战事失控风险，疫情恶化风险，通胀失控风险，美元流动性挤兑风险，地缘政治事件风险