民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（七），高估只在局部-220802

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　　7月市场表现：A股“独立行情”结束，美股大幅反弹。7月A股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。7月美股大幅反弹，主要原因在于二季度财报企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。从板块表现来看，美股各板块均有上涨，可选消费、信息技术、能源板块涨幅最大。从风格上看，7月全球股市更偏成长风格：在MSCI风格指数的口径下，除港股外，全球其他主要市场均是成长风格占优。
　　股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。7月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了26个BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价上升35个BP，处于历史均值和+1倍标准差之间；目前A股仍处于便宜但并不极端的位置。以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升126个BP，标普500指数的风险溢价下降17个BP（股票相较于债券的性价比在下降）。从格雷厄姆股债比的角度来看，7月以来万得全A的格雷厄姆股债比上升73个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了10个BP。
　　估值-盈利匹配度：成长风格指数均在“还债”。从CAPE（周期调整市盈率）的角度来看：7月A股主要宽基和风格指数的CAPE均有下行。当前主要宽基指数的CAPE都位于历史均值以下，尤其是中证500低于历史-1倍标准差；而风格指数中仅有大盘成长的CAPE仍在历史均值以上，大盘价值风格甚至已经低于历史-1.5倍标准差。标普500和纳斯达克指数的CAPE均有上行，且两者均处于历史均值和+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中排名最高，中国（含香港）依旧拥有全球最便宜的价值股。从收益率-ROE角度来看：7月只有中证1000指数的收益率对ROE的透支程度有所扩大，其他主要指数仍以“还债”为主，其中创业板指、大盘成长指数的收益率向ROE“还债”的幅度最大。而大盘价值指数收益率落后ROE的程度反而有所上升。对于行业而言，除汽车行业外，此前收益率对ROE透支程度较高的电力设备及新能源、基础化工、有色金属等行业均处于“还债”过程中。如果我们假设2020-2022三年收益率向ROE回归以及2022年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢两种情形：创业板指在2022年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数、沪深300的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，金融/大部分周期行业（如钢铁、煤炭）仍处于被低估状态；在PE-G框架下，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估；在PS-CFS框架下煤炭、通信、非银金融等行业性价比更高。
　　关键市场特征指标：A股、美股波动率均回落，自由流通市值/M2小幅回落但仍在15%警戒线附近。7月全部A股上涨个股占比明显下降，个股涨跌幅标准差继续扩大，波动率持续回落；美股的波动率见顶回落。如果假设2022年7月的M2同比增速与2022年6月持平，7月全部A股自由流通市值/M2将较6月下降23个BP至14.63%，仍在15%的警戒线水平附近。前期反弹之下高景气度赛道的估值快速扩张，考虑到宏观经济波动率的上升，此前市场的稳态已经开始出现裂痕。面对未来“滞胀”环境下的约束，市场的结构分化仍然重要，需警惕部分高估值板块的回调风险。
　　风险提示：测算误差