中信证券-债市启明系列：从人民银行下半年工作会议看货币政策工具的选择-220802

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　　8月1日，中央人民银行召开的2022年下半年工作会议，总结上半年各项工作，对下半年重点工作作出部署。从会议精神和指导来看，目前货币政策重心在于对实体需求端的刺激，而流动性投放则需要遵循“合理充裕”的原则，同时稳妥化解重点领域风险。考虑到8月流动性环境，预计货币政策在总量层面难现进一步宽松，但流动性整体维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题短期内改善有限，因此构成了债市相对顺风的环境。
　　▍央行下半年工作会议的三大要点：第一，再次强调“保持流动性合理充裕”。目前银行间市场存在资金淤积的问题，央行需要“综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕”，避免投资者过度加杠杆加剧资金面的脆弱性。第二，保持贷款持续平稳增长。用好政策性开发性金融工具；因城施策实施好差别化住房信贷政策；引导实际贷款利率稳中有降，我们判断LPR仍有下调空间。第三，完善宏观审慎管理体系，稳妥化解重点领域风险。防范化解中小银行风险；房地产领域风险的稳妥化解是下半年货币政策关注的另一重点，加快探索房地产新发展模式，各地因城施策，呵护合理的住房需求；平台经济进入常态化监管阶段，释放积极信号。
　　▍ 8月资金面静态观测：总体来看并不存在流动性缺口。政府债券方面供给压力较低，8月国债到期规模较大，当月净融资额可能在1500亿元左右，参考目前公布的地方债发行计划，预计8月地方债净融资可能为3300亿元。财政收支方面，预计收入继续回落，支出力度仍强。8月财政往往“支大于收”，但考虑经济恢复和财政发力等因素，预计财政收支差额较历史平均水平还将扩大，预计8月政府存款将减少约7000亿元，有效填补流动性缺口。央行操作方面MLF到期压力增大，央行操作灵活度增加。外汇占款影响有望继续减弱，存款准备金缴纳压力较7月将有所增加。
　　▍央行将如何操作政策工具：我们判断，其一，降准的概率较低。当前，银行间市场存在资金淤积的情况，进一步降准带来的边际效应较弱，反而可能加剧市场杠杆套利。而且当前问题主要在于实体部门融资意愿较弱，单纯降准难以明显推动宽信用进程。其二，公开市场操作保持灵活。通过精细化操作引导资金利率走势，避免债市加杠杆行为过度，但当前经济目标的实现仍面临压力，预计央行不会立刻收紧流动性。其三，需求端发力更加明显。LPR非对称下调的可能性较大，预计结构性货币政策还将继续推进，支持重点领域的信贷投放。
　　▍后市展望：8月并不存在明显流动性缺口（不考虑MLF到期），因此货币政策在总量层面难现进一步宽松，需求端政策发力空间虽然存在，但从政策落地到生效的过程仍然存在不确定性。综上，短期资金利率进一步下探的概率较低，但资金面维持宽松的确定性较高，经济内生动能偏弱的问题预计短期内改善有限，构成了债市相对顺风的环境。预计8月份10年期国债到期收益率预计将维持在低位震荡运行，后续随着稳增宽信用效果显现，债市利率或将面临上行的压力。