西部证券-济川药业-600566-激励方案点评：考核指标符合预期，内生与外延双轮驱动-220801

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　　事件：济川药业发布《2022年限制性股票与股票期权激励计划（草案）》，首次授予激励对象共计118人，100%解除限售/行权考核指标为22~24年扣非归母净利润分别不低于20/22/25亿元，三年复合增长17%，每年BD引进产品不低于4个。
　　考核指标符合预期，发展动力有望增强。本次激励计划授予激励对象共118人，其中高管8人，中层骨干成员110人，有望提升公司发展动力。100%解除限售/行权考核指标为22~24年扣非归母净利润分别不低于20/22/25亿元，其中不包括股权激励费用和BD产生的费用；同时激励要求每年BD引进产品不低于4个，将促进公司内生与外延双轮驱动发展。
　　激励费用摊销对公司业绩影响有限。公告显示，首次授予限制性股票摊销成本合计为5,660.96万元，2022~2024年分别摊销379.76/1,519.02/1,519.02万元；首次授予股票期权摊销成本合计1,832.91万元，2022~2024年分别摊销120.06/480.26/480.26万元，对于公司的净利润体量影响有限。
　　蒲地蓝退医保影响有限，内生与外延双轮发力带动增长。内生方面，核心大单品蒲地蓝退医保影响有限，今年全面退出医保后预计2023年销量-5%~0%；小儿豉翘等二三线产品快速铺设药店带动销量增长。外延方面，21Q4收购的长效生长激素目前处于三期临床，有望于2024年上市销售；每年BD的4个新产品将持续扩充公司产品线，为未来增长提供持久动力。
　　维持“买入”评级。预计公司22-24年归母净利润分别为20.55/23.71/25.80亿元，EPS分别为2.31/2.67/2.90，目前股价对应估值分别为10.6x/9.2x/8.5x，维持“买入”评级。
　　风险提示：雷贝拉唑集采时间提前风险，BD进展不及预期风险。