中信证券-药明康德-603259-2022年中报点评：疫情影响下仍实现高速增长，全年业绩可期-220801

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　　公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2022H1业绩符合预期，各板块业务持续发力，尤其实化学业务呈现强劲加速增长势头，驱动单季度收入环比迭创新高。考虑到在2022Q1期末上海突发奥密克戎疫情后，公司及时、高效地执行了业务连续性计划并发挥了全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，共同保障业务连续性；以及产能释放和订单需求的驱动，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式——公司2022年业绩高增长可期，预计收入同比增长有望达到68%-72%，经营性利润增长有望更快。综上，我们给予公司2022年45倍PE，对应目标价136元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022年半年度业绩增长强劲，单季度收入和盈利水平创新高。公司2022H1实现营业收入177.56亿元，同比增长68.5%；归母净利润和扣非归母净利润46.36/38.50亿元，分别同比增长73.3%/81.0%，其中若扣除可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损失/(收益)、权益类投资(收益)/亏损及其他因素包括股权激励费用、汇率波动相关损益、并购所得无形资产摊销等，公司上半年经调整Non-IFRS归母净利润43.01亿元，同比增长75.7%，整体业绩增长强劲。从单Q2季度来看，公司2022Q2实现营业收入92.82亿元，同比增长66.2%，归母净利润、扣非归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润29.93/21.36/22.48亿元，分别同比增长154.6%/64.7%/67.4%，单季度收入延续环比持续增长的趋势再创新高。我们认为公司经调整Non-IFRS归母净利润的高速增长，主要系经营效率得到不断提升（公司上半年经调整利润率同比提高约1pct，其中Q2单季度经调整利润率24%）——2022H1公司毛利率36.25%，相比去年同期下降0.74pct（2022H1银行套期保值合同汇率较去年同期大幅下降+二季度奥密克戎疫情的负面影响，若剔除外汇套保的经调整Non-IFRS毛利率2022H1相比2021H1提升约1.9pcts至38.1%），整体费用控制良好，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别相比去年同期变化-1.37/-2.07/-0.14pcts。
　　▍各板块持续发力，WuXi Chemistry（公司化学业务）增长尤为强劲。1. WuXiChemistry（公司化学业务）2022H1实现收入129.7亿元，同比增长101.9%，经调整Non-IFRS毛利率41.0%，同比降低约1.6pcts；其中小分子药物发现（R）业务实现收入35.0亿元，同比增长36.5%、工艺研发和生产（D&M）业务实现收入94.7亿元，同比增长145.4%。公司小分子药物发现业务2022H1完成超18万个化合物合成、工艺研发和生产业务2022H1新增分子数量共计473个，项目所涉及新药物分子总计2010个（其中临床3期52个-去年同期48个，商业化项目43个-去年同期32个）。若剔除新冠商业化项目，化学业务收入同比增长36.8%（新冠商业化项目2022H1确认收入约42亿元）。2. WuXi Testing（公司测试业务） 2022H1实现收入26.1亿元，同比增长23.6%，经调整Non-IFRS毛利率35.6%，同比提高0.7pct；其中实验室分析与测试业务实现收入18.9亿元，同比增长34.6%、临床CRO及SMO实现收入7.2亿元，同比增长1.7%（我们判断主要是受二季度新冠疫情影响）。我们预计随着疫情复苏，板块的全年收入增速有望达到30%+。3. WuXi Biology（公司生物学业务）2022H1实现收入10.9亿元，同比增长18.5%，经调整Non-IFRS毛利率40.7%，同比提高3.8pcts；其中大分子生物药和新分子种类相关收入同比增长67%，占生物学业务收入比例由2021年的14.6%提高到2022H1的19.0%。4. WuXi ATU（公司细胞及基因治疗）2022H1实现收入6.2亿元，同比增长35.7%，经调整Non-IFRS毛利率约为-6.9%，同比下降7.3pcts，主要由于新启用的上海临港运营基地以及费城新测试业务基地利用率阶段性较低导致；公司客户项目管线进展顺利，截至22H1已有51/9/7个临床前&1/2/3期项目，其中有4个项目处在即将BLA阶段，预计未来几个季度随着利用率逐渐攀升，毛利将逐渐转正并持续提升（我们预计全年收入增速~40%）。5.国内新药研发服务DDSU 2022H1实现收入4.6亿元，同比下降26.7%，经调整Non-IFRS毛利率约为30.7%，同比下降16.6pcts。报告内DDSU业务迭代升级中，15个新分子种类临床前项目覆盖多肽/多肽偶联药物，PROTAC和寡核苷酸。其中多个项目将于2022年底或2023年初递交IND申请。
　　▍公司一体化平台模式驱动持续性成长，全年业绩可期。公司坚持“长尾”战略和CDMO商业模式——2022H1，公司新增客户超过650家，活跃客户超过5850家。报告期内，公司全球各地区收入均实现快速增长，其中美国实现收入119.09亿元，同比增长超104%、欧洲实现收入18.53亿元，同比增长超24%、中国实现收入31.75亿元，同比增长超27%、其他地区实现收入8.19亿元，同比增长超15%。公司一体化平台持续赋能客户带来新的增长驱动力：① CRDMO一体化赋能平台寡核苷酸和多肽类药物客户数量达到98个，同比增长123%、服务分子数量达到142个，同比增长63%；② WIND（WuXi IND）服务平台2022H1签约72个服务项目；③DDSU国内客户临床前一体化研发服务目前有5个项目处于临床3期，18个项目处于临床2期，77个项目处于临床1期。公司持续积极进行人员和产能的扩张和建设，作为业务高增长的基础——报告期内公司员工人数达到39716人，同比增长39.15%；公司完成了用于原料药生产的常熟工厂的投产，江苏泰兴69万㎡化学业务基地、苏州和启东5.5万㎡分析与测试业务实验室计划将于2022年下半年和2023年中投入使用。此外，多项财务指标呈现强劲增长趋势，提示公司业务的超高景气度：报告期末，公司存货72.82亿元，同比增长100.16%；在建工程81.27亿元，同比增长86.41%；2022H1期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为351.36亿元（YOY+77%），其中162.36亿元（YOY+68%）预计将于2022年下半年度确认收入——考虑到2022H2疫情料将逐步复苏，以及公司的经营效率料将持续优化，预计公司全年有望实现68-72%收入增长，经营性利润增长有望更快。
　　▍风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期；公司新冠相关业务订单不及预期；全球或国内疫情反复超预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2022H1业绩符合预期，各板块业务持续发力，尤其是化学业务呈现强劲加速增长势头，驱动单季度收入环比迭创新高。考虑到在2022Q1期末，上海突发奥密克戎疫情后，公司及时、高效地执行了业务连续性计划，并发挥了全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，共同保障业务连续性；以及产能释放和订单需求的驱动，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式——公司2022年业绩高增长可期，预计收入同比增长有望达到68%-72%，经营性利润增速有望更快，同时考虑到公司股本的变动以及新冠商业化订单的需求波动，我们调整公司2022-2024年EPS预测至3.00/3.33/4.16元（原预测为2.93/3.34/4.34元），现价对应PE分别为31X/28X/22X，参考可比公司（九洲药业、昭衍新药、康龙化成、美迪西等）2022年Wind一致预期PE平均值50倍，给予公司2022年45倍PE，对应目标价136元，维持“买入”评级