华西证券-宏观专题报告：欧债危机是否会重演？-220801

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　　欧元区经济面临的“四重压力”
　　1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号。7月，欧元区HICP同比8.9%，再创历史新高。从HICP的主要构成来看，能源、食品、非能源以及服务等分项的贡献率出现分化，意味着欧元区正由最初能源供给冲击引发的通胀转向各方同时带动的全面通胀。
　　2）供需两弱，经济下行风险加大。需求方面，高企的通胀使得消费者信心遭受重创，零售销售同比出现了明显下降。供给方面，工业生产指数恢复相对偏慢，距离疫情前水平仍有不小差距。
　　3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观。进口能源价格的持续高位以及全球衰退预期下的需求趋弱或将使得德、法逆差的规模进一步扩大，这无疑会对外贸依赖度较高的德、法经济复苏蒙上阴影。
　　4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。俄乌冲突爆发以来，欧盟对于俄罗斯能源的制裁不断加码，不过由于对俄能源依赖度过高，短时间内难以找到替代方案，因此欧盟正在承担“能源之痛”。
　　边缘国政府杠杆率并未明显去化
　　1）欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因。
　　2）不过欧元区边缘国家，居民、企业等私人部门的杠杆率却有不同程度的回落。原因：工资增速的相对有限抑制了居民部门加杠杆；政策扶持下企业盈利得到改善。
　　脆弱环节：彼时的希腊，当下的意大利
　　意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。
　　总之，当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖。
　　倘若危机重现，大类资产如何表现？
　　1）债券市场以我为主，国内经济基本面仍是主要矛盾；2）受益于避险属性，美元或将延续强势，人民币也将保持坚挺；3）恐慌情绪会对股票市场产生影响，周期、成长和消费板块受情绪扰动更为明显；4）黄金受益于避险属性，价格可能会有所表现。不过受需求回落影响，有色等大宗价格或将延续震荡下行态势。
　　风险提示
　　宏观经济、产业政策出现超预期变化。