浦银国际-天境生物-IMAB.US-差异化管线策略的成功实践者-220727

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　　我们首次覆盖天境生物，首予“买入”评级，目标价为22.5美元，潜在升幅125%。公司的差异化靶点布局策略和“引进+自研+授出”的管线开发模式可以最大化产品的临床和商业潜力、规避激烈竞争、确保管线长期可持续扩张。我们认为，公司目前8.3亿美元的市值明显低估了其管线的长期价值及众多短期催化剂对股价的提振作用。
　　快速成长的创新型生物科技公司：成立不到六年，天境生物已建立起包含10款以上临床阶段候选药物的管线，涵盖肿瘤、自免等领域，在BD方面成功达成多项引进和授出交易，我们预计现有候选药物将带来超过79亿人民币的峰值销售收入（经POS调整）。
　　引进+自研双轮驱动管线扩张：天境采取引进和自研相结合的方式拓展管线：1）通过产品引进构建的临床中后期中国管线，力争通过快速上市策略尽快实现国内商业化；2）自主研发具有全球权益的抗体药物，目前多个分子已在全球范围内进入临床。我们认为该策略既能推动管线长期可持续地发展、也兼顾了整体开发风险。
　　高度差异化的靶点布局和候选药物分子：与许多同行不同的是，天境在主要适应症的靶点布局上高度差异化、而避开竞争激烈的领域，并致力于在每个细分靶点上开发同类更佳或同类首创的药物分子。例如，CD47抗体来佐利单抗相比同类竞品有明显的安全性优势；CD73抗体尤莱利单抗不存在药效上的“钩状效应”；引进中国权益的抗CD38菲泽妥单抗、长效生长激素伊坦生长素和长效IL-7依非白介素α都有望成为国内同类前三上市的药物。
　　高效研发平台催化新一波创新：公司借助四大生物药研发平台积极开发更具创新性、差异化的下一代抗体分子。在第一波创新成果（单抗）相继开启临床开发后，第二波（基于PD-L1、4-1BB等靶点的双抗）已站在即将进入临床的关键节点，而具有革命性意义的第三波（更新颖设计的“超级抗体”）已开始早期临床前研究。
　　估值：我们预测天境2022-24E收入分别为3.9亿/5.0亿/10.0亿元人民币，对应125% 2021-24ECAGR，主要由菲泽妥等新产品销售和来佐利的里程碑收款驱动。我们基于经POS调整的收入预测和DCF估值模型对公司估值，对WACC和永续增长率的假设分别为10%和2%，得到公司目标价为22.5美元，对应18亿美元市值。
　　投资风险：核心候选药物未如预期上市；临床和商业化延误。