中信证券-亚马逊-AMZN.US-2022Q2季报点评：业绩展望超预期，预计零售业务逐步改善-220801

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　　二季度宏观经济逆风并未缓解，高通胀仍带给北美零售市场压力，但公司仍表现出较强的业绩韧性。收入端方面，预计高通胀缓和将带来电商业务的复苏机会，北美零售在线化率的上升将带来长期支持。AWS在传统产业数字化转型进程中的成长性依旧突出。此外Prime会员带来的飞轮效应以及广告业务外延的机遇。成本端方面，公司仍面临高通胀和基础建设投资带来的成本压力，但原油价格磨顶、电商物流仓储投入的放缓，有望带来盈利能力的改善，而AWS、广告等高营业利润率业务亦有望拉高整体利润率。我们认为，宏观逆风仍将影响公司中短期业绩，并给股价带来波动，但公司电商业务有望曲折复苏。我们看好公司中长期的成长性，并提示宏观逆风因素缓解之后公司业绩反转会带来的机遇。
　　▍业绩表现：收入及营业利润超业绩指引。本季度公司收入1212亿美元（+7%），仍受2Q21高增速基数和宏观经济低迷的影响，但表现好于公司此前的业绩指引，本季度营业利润33亿美元（-57%），成本端的压力尚未缓解，公司净亏损达20亿美元，主要来自对Rivian的投资损失（约39亿美元）。分业务看，北美业务收入744亿美元（+10%），增速高于二季度美国零售总额增速的8%，国际业务收入271亿美元（-12%），经外汇调整后同比下滑1%，AWS业务收入197亿美元（+33%），业务维持高景气度。对于3Q22，公司预计收入规模为1250-1300亿美元（对应YOY 13%-17%），主要将受益于3Q21的低增速基数以及Prime Day活动的刺激，营业利润指引为0-35亿美元（去年同期为49亿美元）。
　　▍AWS：表现延续高景气。本季度公司AWS业务收入197亿美元（+33%），营业净利润率29%（同比+1 pct）。成本端方面，2Q22支出环比增长，主要受基础设施投资、工程师工资上涨的影响，此外，管理层预计能源成本将会上升。基础能力上，AWS可用区与上季度持平，全球共计84个，公司计划再推出24个可用区，包括澳大利亚、加拿大、印度等市场。客户层面，AWS继续吸引传统企业用户上云，客户分布覆盖酒旅、娱乐、电信、金融、能源等行业，较低的行业集中度使AWS在本轮的宏观经济冲击中保持韧性。业务协同方面，AWS与公司其他业务产生积极的协同效应，AMC营销云为广告主提供持续的广告效果监控，最大化投放效率。我们看好企业数字化转型的长期趋势和需求增长，AWS作为全球基础云市场的领头羊，将从行业成长中获益。
　　▍泛零售服务：成本压力预计在下半年改善。本季度公司泛零售业务收入830亿美元（+1%），其中网络商店收入509亿美元（-4%），实体商店收入47亿美元（+12%），第三方卖家服务收入274亿美元（+9%），总体而言符合预期。营业利润率方面，北美营业利润率-1%（同比- 6pcts），国际营业利润率-7%（同比- 8pcts），我们认为本季度成本端的压力尚未改善，1Q22受通胀成本、物流产能过剩和固定成本杠杆等问题影响，产生了60亿美元的增量成本，2Q22如预期下降为40亿美元。我们预计随着通胀缓和、成本分摊以及积极的资源调整，成本端压力将于下半年得到缓解。收入端，我们预计零售业务的复苏仍将存在波动，但最为困难的时刻大概率已经过去。
　　▍其他业务：Prime会员提价未引发用户流失，广告增速超竞争对手。本季度公司Prime会员订阅收入87亿美元（+10%），定价方面，二月份美国会员提价政策并未给留存率带来负面影响，公司计划于7月继续提高欧洲市场会员价格，内容方面，Prime Video二季度推出剧集《黑袍纠察队》第三季，下季度则将推出《指环王：权利之戒》和独家NFL比赛节目，优质内容积累有助于维持会员粘性；2Q22广告收入88亿美元（+18%），与头部广告竞争对手相比，公司广告业务维持高增速，我们认为公司在电商广告市场的领先优势支撑了业务基本盘，开放三方渠道、打通线下场景和布局海外市场的策略则为带来成长空间，广告板块未来可期。
　　▍中期展望：看好中长期成长空间。收入端方面，短期内随着美国通胀磨顶、宏观经济触底，公司泛零售业务有望反弹；中长期来看，北美零售在线化率仍有上升空间，物流基础设施的投入则为公司带来电商业务护城河，线下零售布局也有望为公司塑造全场景的泛零售生态。此外，持续看好数字化进程下AWS业务的长期成长性，并关注Prime会员带来的飞轮效应，以及广告业务向非电商广告领域发展的机遇。成本端方面，短期内来自能源成本、员工成本和基础设施投资的压力仍将延续，中长期随着通胀缓和、成本结构调整，以及AWS等高营业利润率业务占比提升，公司的盈利能力将得到改善。估值层面，目前公司估值仍处于底部，但考虑到市场的不确定性和成本端压力依旧存在，我们维持股价上行需等待基本面反转的观点，此外，公司今年将启动回购计划，有助于支撑公司股价。
　　▍风险因素：美国高通胀时长大于预期风险，宏观经济波动导致用户消费能力下降的风险；各国/地区监管机构反垄断及数字监管带来的监管风险；北美云市场竞争持续加剧风险，实体零售渠道发展的不确定因素，收入放慢同时资本开支加速导致利润受压，数字内容上线进度放缓的风险等。
　　▍投资建议：基于公司二季度的业绩表现以及展望，我们调整公司盈利预测。预计2022-2024公司收入为5210/6007/6910亿美元（原预测5261/6156/7107亿美元），经调整EBITDA为722/1029/1236亿美元（原预测822/1091/1424亿美元）。公司当股价对应2022/23/24年EV/EBITDA为19/13/11X，反映了市场对其零售业务的悲观预期，但我们认为，随着公司业绩的逐步好转，长周期配置价值依然明显。