国盛证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-收入短期承压，Q2亏损率或见底-220801

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　　短期收入结构影响毛利率，Q2亏损率或见底。我们预计公司2022Q2收入为49亿元、同比增长9%，符合公司48.5-49.5亿元指引，增速放缓。由于短期收入结构影响，我们预计2022Q2毛利率下降至15%，预计随疫情好转、下半年将逐季改善，Q2 non-gaap净亏损率或见底。流量端，疫情居家带来流量增长，我们预计2022Q2哔哩哔哩MAU环比微增。
　　支持UP主创作，丰富内容生态。创作生态方面，B站鼓励扶持优质内容创作。Q1共有110万创作者在B站获得收入，同增90%。据B站CEO陈睿，目前B站共有2964名员工全职为UP主服务，较去年6月2408人增长23%。OGV内容实现对内容生态的补充，B站5月首创纪录片免费开放周、获得广泛好评。5月自制综艺《90婚介所2022》开播，截止7月播放量2.2亿。
　　疫情短期扰动，广告、电商增速放缓。疫情导致广告主投放需求减弱或推迟，预计Q2广告增速或显著放缓，但Q3起有望实现提速。我们预计storymode竖屏广告体现出高eCPM和高转化效率，商业化潜力巨大。Q1 Story-mode vv占大盘比例达20%，我们预计未来占比将继续提升。
　　电商方面，疫情导致物流履约受限，影响客户下单收货，随着5月物流逐渐恢复、电商交易额或将持续回升，我们预计Q2电商收入同比持平、Q3或将恢复小幅正增长。
　　直播推动VAS业务稳健增长。直播方面，公司今年将继续推进站内自循环，即探索更多赛道品类和直播的整合运营、提高UP主和主播的互相渗透率；此外，继续推进直播玩法的升级，如新增游戏化玩法等。我们预计Q2 VAS业务同比增长29%，Q3预计会员增长放缓、导致VAS增速环比将有所放缓。
　　游戏业务承压，7月新获版号。游戏方面，由于缺少重点新游、预计Q2游戏收入增速同比下滑超10%。近月国内游戏版号恢复发放，预计B站国内新游将有望继续发行、同时继续推进游戏出海。7月哔哩哔哩两款游戏《非匿名指令》、《暗影火炬城》获得版号，下半年游戏增速取决于后续有否重磅版号发布。游戏研发方面，将继续发力自研游戏，但将更加注重成本管理。
　　维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年收入达224/298/377亿元，同比增长16%/33%/26%。虽短期仍存疫情等业务影响因素，我们看好哔哩哔哩作为快速扩张的主流泛娱乐平台所能创造的内容价值和商业化效率，给予哔哩哔哩港股（9626.HK）267港元目标价/美股（BILI.O）34美元目标价，对应3.0x 2023e P/S，维持“买入”评级。
　　风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，互联网及游戏监管相关风险，疫情影响超预期。