中信证券-蓝思科技-300433-投资价值分析报告：玻璃金属一体化平台龙头，垂直整合打开十年增长空间-211202

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公司是消费电子和智能汽车结构件龙头，业务从手机扩展到AIoT、AR/VR，智能汽车组件、光伏玻璃等。

此外，横向来看，公司产品横跨玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶等新材料；纵向来看，公司整机组装业务成熟落地。

我们看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司概况：玻璃龙头起家，垂直整合深化。

公司2003年创立，以玻璃盖板业务起家；2015年上市，随后业务拓展至自动化设备研发、消费电子金属结构件生产、陶瓷和蓝宝石等新材料研发与生产、模组生产等；2015年开始布局和拓展汽车领域业务，成为特斯拉全球核心一级供应商；2019年开始布局组装业务；2021年公告布局光伏玻璃业务。

公司2020年营业收入369.39亿元（同比+22.08%），归母净利润48.96亿元（同比+98.32%）；2021Q1-Q3营业收入339.26亿元（同比+30.07%），归母净利润32.97亿元（同比-3.94%），主要受缺芯、缺电、疫情等因素影响，我们认为短期因素不改长期向好趋势。

▍成长逻辑1：玻璃盖板龙头，业务从手机到AIoT、智能汽车组件、光伏玻璃。

公司在玻璃盖板市场深耕多年，不断推进新品开发，玻璃盖板制造技术竞争力强，市场份额占主导地位。

1）手机端，量的维度，5G通信及无线充电应用推动手机背板去金属化，前后双面玻璃提升用量；价的维度，大客户玻璃盖板设计方案持续创新，带动均价齐升，安卓端2.5D/3D/3.5D为研发热点，制造难度、单价持续提升。

2）AloT端，平板、PC、手表、VR/AR眼镜、有屏智能音箱等多种智能终端产品均对防护玻璃存在刚性需求，公司作为传统消费电子防护玻璃供应龙头，已在这些产品的玻璃盖板供应上占据主导地位。

3）智能汽车组件，智能化、轻量化提升汽车玻璃需求，公司持续推进汽车中控屏、B柱等项目，同时布局大尺寸新型汽车玻璃（如天幕、侧窗、挡风等），已成为特斯拉全球核心一级供应商，后陆续实现对蔚来、理想、奔驰、宝马、保时捷等汽车行业知名客户的销售。

4）光伏玻璃端，公司设立全资子公司蓝思新能源，主营光伏玻璃产品、光伏设备及元器件、光伏发电项目等，光伏玻璃对强度、透光性、轻量化有较高要求，公司组建团队积极布局上游资源和原料生产，在后道工艺上储备深厚，将消费电子玻璃技术和资源降维应用在光伏玻璃领域，具有明显的技术和加工优势。

▍成长逻辑2：产品横向扩张，覆盖多种结构件材料。

1）金属：公司2020年8月以93亿元人民币收购可胜泰州、可利泰州100%股权，进军金属机壳业务，已成功切入A客户2021、2022年多款新机中框（连带实现中框与后盖的组装业务），以及智能手表、AR/VR类产品的金属业务，金属市场份额稳步提升。

同时，已切入终端客户平板、笔记本、台式电脑、汽车中控等产品的金属业务，有望打开金属的进一步成长空间；2）蓝宝石：公司已打通从蓝宝石长晶设备开发、规模化长晶生产、晶体材料深加工到各种规格应用产品批量制造的全产业链，蓝宝石产品已广泛用于智能手机镜头防护晶片、指纹识别模组及可穿戴设备外观防护等；3）陶瓷：公司具备成熟的精密陶瓷粉体原材料及胚料制造、烧结、后段加工能力，目前已实现量产，用于消费电子外壳、按键、保护片的陶瓷组件，并为终端客户持续稳定供货，未来伴随陶瓷加工工艺的提升及生产成本的降低，有望迎来新一轮的业绩增长。

▍成长逻辑3：纵向产业链深挖，覆盖智能制造及整机组装。

1）下游延伸：公司于2021年2月8日发布关于子公司投资建设智能终端设备智造一期项目的公告，初步预计总投资30亿元，全部建成达产后初步预计实现年加工组装智能终端产品1亿台。

2021Q1起，蓝思科技湘潭园区为小米公司提供智能手机整机组装服务，未来有望进一步切入A客户整机组装业务。

同时，公司还与智能穿戴、平板电脑、汽车电子、医疗设备等领域客户达成了较强的智能终端组装合作意向，有望打开长期成长空间。

2）上游布局：公司在智能制造方面已达到消费电子产品制造业的领先水平，子公司蓝思智能对集团内部配套自主研发生产的高精度、高性价比、高通用性工业机器人和高端智能制造装备，此外公司自主研发“蓝思云”工业互联网平台，将生产制造与工业互联网、大数据、云计算、人工智能等新技术进行深度融合，用工和整体制造成本不断优化。

公司定增资金中约21亿元投向“工业互联网产业应用项目”，对传统生产线进行智能化改造，有望进一步提升公司竞争优势。

▍风险因素：下游产品销量不及预期；大客户关键产品创新不及预期；公司产能扩张不及预期。

▍盈利预测及估值：公司是玻璃盖板龙头，业务从手机扩展到AIoT、汽车电子、光伏玻璃等。

此外，横向来看，公司拓展金属、蓝宝石、陶瓷等新材料；纵向来看，公司整机组装业务初步落地，我们看好公司长期发展。

我们预测公司2021/22/23年净利润分别为54.80/74.91/94.58亿元，对应EPS预测分别为1.10/1.51/1.90元，参考可比公司估值水平，给予公司2021年30倍PE，对应目标价33元，首次覆盖，给予“买入”评级。