银河证券-宝立食品-603170-深度报告（系列一）：西餐供应链风起，意面开辟第二曲线-220729

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　　生意属性：从西餐大众化趋势理解品类核心价值。中国广大的消费群体与多层次的消费结构决定了西餐拥有充足的生存空间，而大众化与本土化是推动西餐渗透率提升的主要路径。餐饮端，大众化带来的客单价下降与标准化扩张均要求餐饮企业不断寻求外部定制餐调的帮助；家庭端，B端繁荣催化C端诞生大量空白市场，空刻有望通过先发优势建立起规模效应与品牌心智。
　　深度复盘：二十年历经三次蝶变，正处于战略变革期。公司成立至今二十余载，共经历了三个发展阶段与三次蝶变，目前正处于由B到B+C的战略变革期：1）B端业务稳定增长，从客户周期来看肯德基增速平稳，而麦当劳、喜茶等新客户尚处于磨合阶段，从产品周期来看轻烹食品亦处于导入期；2）C端业务快速放量，类似于2018~2020年的颐海国际，公司在2019年推出大单品空刻意面，借助线上流量红利与疫情催化等因素已成为线上第一品牌，建立起先发优势。
　　未来展望：短期业绩有望改善，长期三大成长曲线共振。1）短期看，22H1多重因素导致业绩略有承压，但22H2随着疫情好转与管控政策完善，需求逐步复苏将推动餐饮端业务提速增长，叠加C端空刻意面延续放量增长趋势，预计业绩将环比加速修复。2）长期看，我们判断公司即将步入景气加速期，主要依托三条成长曲线共振：B端渠道扩张，大B客户持续渗透并且小B渠道加速扩张；B端品类扩张，瞄准意面、披萨等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；C端新业态扩张，空刻意面短期已具备先发优势，未来可通过产品裂变、线下渠道扩张、推出低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。
　　投资建议：B端业务，参考餐饮供应链公司（日辰股份、千味央厨），随着本轮疫情好转后餐饮需求改善，公司将迎来基本面修复与估值提振；C端业务，对标新消费舶来品（妙可蓝多、百润股份），第一阶段收入端放量但利润端承压，估值为驱动股价上涨的主要引擎，第二阶段形成规模效应后利润弹性释放，迎来戴维斯双击。预计2022~2024年收入分别为20.41/25.56/31.59亿元，同比+29.3%/25.3%/23.6%；归母净利润分别为2.05/2.79/3.58亿元，同比+10.7%/35.8%/28.5%，PE分别为60/44/34X。我们长期看好公司B端与C端共振驱动业绩持续增长，但考虑到目前估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：疫情反复导致餐饮需求承压，新客户表现不及预期，轻烹意面行业竞争超预期，食品安全问题等。