德邦证券-哔哩哔哩~SW-9626.HK-从成本结构角度出发，如何理解未来的盈利空间和弹性来源-220731

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　　投资要点
　　公司是国内领先的中视频平台和内容社区，经营活动围绕弹幕在线视频平台“哔哩哔哩”展开，现阶段主要通过游戏、增值服务、广告以及电商业务进行变现。于本文中，我们从内容平台的商业模式入手，首先量化测算了当前用户渗透率，及后续用户增长的节奏和空间，并从内容生态的维护成本角度出发，甄别对未来盈利空间和弹性影响最大的业务，进而分析其后续发展逻辑。此外，我们也量化的测算了效果广告、商单广告的收入，以及游戏业务分产品流水结构等数据。
　　主站业务：内容生态稳固，用户与变现空间广阔。主站业务是标准的内容平台业务，其商业逻辑为：投入内容成本获得内容，叠加销售费用的投入在平台内产生、留存流量，再进行变现。当前平台已经形成了稳固PUGV内容生态，并通过布局差异化的OGV补全了内容形式。在用户端，我们认为用户渗透率仍有空间，中性假设下预计2023年有望取得3.85亿MAU；此外，在控制获客成本投入后，充足的内容供给与更多的碎片化使用场景，有望使得用户粘性回升，DAU与MAU差距缩小。在进一步对维护内容生态的成本进行拆分后，我们认为直播分成、商单广告分成和现金激励类似于“固定成本”，拥有更小边际成本、且空间广阔的非商单广告，将会是对未来哔哩哔哩盈利空间和弹性影响最大的业务。其未来有望持续受益于流量增长、新的广告形式的开辟、广告系统的效率提升，并可以获得StoryMode中信息流广告的增量贡献。
　　游戏业务：当前具有较强的beta属性，展望出海与自研贡献alpha。我们认为现阶段哔哩哔哩游戏业务的增长主要由beta属性主导：国内版号有望恢复常态化发放，一方面会使得独代业务pipeline中游戏可以上线兑现收入，另一方面也可以提振上游二次元游戏厂商的发行需求，带动具有壁垒的渠道业务增长。用户对于二次元领域的审美，在亚太乃至全球范围内差异化较小，基于对二次元文化的理解，公司在日韩市场二次元游戏发行具有竞争力，后续产品上线形成的增量收入会是公司当前能见度较强的alpha。此外，公司目前有千人规模的自研团队，pipeline中在研产品6款，后续自研产品的上线有望形成另一部分alpha。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年实现营业收入227/295/370亿元，同比增长17%/30%/25%；实现营业利润-74/-57/-33亿元，Non-GAAP归母净利润-62/-53/-28亿元。采用分部估值法，分别给予游戏业务2022年目标PE 15x，主站业务目标PS 4x，SOTP折价10%，对应2022年目标市值973亿港元，对应目标价249.14港元，首次覆盖，给予“买入”评级。（汇率为0.86人民币/港元）
　　风险提示：游戏产品上线进度不及预期风险；宏观经济波动风险；降本增效不及预期风险。