中信证券-百胜中国-9987.HK-2022Q2业绩点评：Q2业绩超预期，逆风下凸显灵活与韧性-220731

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　　Q2局部疫情冲击致百胜中国同店收入-16%，总收入21.2亿美元/-13.2%，但仍实现0.84亿美元经调整净利润/-54.6%，好于市场及公司预期，凸显敏捷反应力和经营韧性。我们持续看好公司长期稳健增长能力，维持“增持”评级。
　　▍Q2业绩超预期，经营韧性凸显。公司22Q2收入21.3亿美元/-13.2%，符合预期；经调整净利润0.84亿美元/-54.6%，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比下滑60%，好于市场预期及公司此前指引（预计为亏损）。二季度局部疫情严重，占据公司门店和收入30%-40%的华东地区在这一轮疫情中受影响最大。公司4-5月2500+门店暂关或仅提供外卖/堂食（其中45%暂关），同店收入下滑20%+，其中上海仅三成门店营业。至6月底，暂关及仅外卖/堂食门店数下降至800家，同店收入下滑幅度收窄至高个位数，但仍高于1-2月时4%的下滑水平。这导致Q2整体同店收入同比-16%（环比-8ppts），其中肯德基同店收入同比-16%（TC -25%、TA +12%），必胜客同店收入同比-15%（TC -20%、TA +6%）。Q2净开店53家至共12,170家/+10.4%，其中肯德基8,570家、必胜客2,711家。
　　▍快速反应、积极应对，万店规模不减灵活敏捷。Q2逆风之下公司仍录得盈利，得益于公司积极的降本增效措施，体现出色的快速反应能力、强大灵活的统筹调配能力和高度的团队凝聚力。上海封控期间，公司快速推出社区团购，推广新零售产品，精简菜品种类、缩短运营时间。这一模式呈现出明显的杠杆效应，撬动人效、店效大幅提升。4月，上海仅10%~15%的门店营业，整体销售已恢复至封控前40%~50%水平；5月，上海不到50%的门店营业，但收入恢复到了封控前水平。公司调整营销方式，肯德基儿童节套餐的可达鸭玩偶“出圈”，必胜客新菜单通过社交媒体和电视冠名而非代言人推广，营销成本大幅削减而效果不减。积极应对下，22Q2原材料成本占比30.9%/+0.2ppt，人工费用率27.1%/+2.9ppts，O&O费用率至29.9%/+0.6ppt，增长幅度均小于预期。2022Q2公司餐厅层面经营利润率12.1%/-3.7ppts，肯德基为13.4%/-3.4ppts，必胜客为8.6%/-4.5ppts。
　　▍小店型UE更佳、持续优化，全年开店指引维持。公司门店回报健康，肯德基回报期为2年、必胜客为3年，2022Q1大部分新开店3个月内实现盈亏平衡，pipeline稳健，公司维持2022全年净开1,000-1,200家门店指引，并预计50%以上新店为较小的模型。公司继续致力于门店UE的持续优化。人工方面，在骑手混排后，公司创造性地推出灵活的店员排班模式，可根据实际情况在门店甚至城市间调配员工。租金方面，公司积极减少其中固定部分、增加可变部分，以提高模型灵活性，并在疫情环境下和物业谈判取得了部分租金减免。
　　▍风险因素：局部疫情扰动经营的风险；食品安全和食品健康问题；公司扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。
　　▍投资建议：7月局部疫情又有反复，病例数高于6月至7月第三周，公司2%门店（~250家）暂关或仅外卖/打包。我们维持2022~24年经调整EPS预测1.21/1.98/2.28美元，现价对应PE 39/24/21倍。面对短期经营环境的不确定性，公司已积极准备多项应对计划，我们认为基于公司在供应链和运营团队建设上构筑的深厚护城河，公司具备长期稳健经营和持续增长的能力。参考公司历史平均估值水平（25-30x），给予公司对应2023年30倍PE，对应目标价60美元/466港元，维持“增持”评级。