中信证券-每周债市复盘：隔夜资金利率下破1%，长债利率走势将如何演绎？-220731

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　　本周资金面大幅宽松、央行实施20亿元散量逆回购投放、美联储加息落地而政治局会议后市场对于年内经济修复的预期有所下调，叠加局部地区疫情反复，全周10Y国债利率下行为主。下周预计债市交易7月PMI走低、央行逆回购投放情况，以及隔夜利率触底后的调整情况，预计整体震荡偏强运行为主。
　　▍隔夜资金利率下破1%，长债利率走势将如何演绎？本周资金面大幅宽松，加权隔夜资金利率一度下破1%，在历史上较为罕见，但10Y国债利率对此反应较为平淡。基于VAR模型等计量手法的测算，未来5日隔夜利率的环比变化对当期国债利率的冲击较为显著，可见资金面对于长债的影响具有一定先行性，市场倾向于提前交易隔夜利率的变化预期。第一，客观上破1%后触底回升的隔夜利率对后续10Y国债利率存在一定的推升压力；第二，后续政策层面刺激较少，资金面不会快速收敛，但也不会持续大幅宽松；第三，政治局会议和7月PMI数据传达经济修复预期下修信号，对冲了资金面的边际收紧，而后续随着7月基本面数据落地，经济增速与宽信用修复节奏放缓预期逐步兑现，10Y国债利率或仍有下行空间。
　　▍本周在隔夜资金利率下破1%、美联储加息落地、政治局会议后市场对于年内经济修复的预期有所下调、局部地区疫情扰动加剧的背景下，10Y国债利率下行为主。本周主要利空因素在于经济基本面的边际好转、隔夜利率触底反弹的预期。主要利多因素在于，国内广西、甘肃等局部地区疫情反复情况有所加剧、资金面持续大幅宽松以及政治局会议后市场对于年内经济修复的预期有所下调。全周来看利多大于利空，前半周主要交易大幅宽松资金面以及局部地区疫情反复，10Y国债利率震荡下行，在临近政治局会议的时段中有所回调；而周五市场交易前日政治局会议结束后的阶段性利空出尽，单日10Y国债活跃利率下行幅度达到2.9bps。
　　▍周一，国内疫情持续扰动，10Y国债活跃利率震荡下行。早间，日本就本土猴痘疫情发布一级旅行警告，广西昨日本土新增“22+210”。国际与国内卫生事件引起债市做多情绪，上午10Y国债活跃利率持续下行。当日隔夜资金利率走低至1.0%附近，7天利率日间有所上行，但全天来看与上周五报价持平。午后人民银行、文化和旅游部联合印发《关于金融支持文化和旅游行业恢复发展的通知》象征微观经济边际向好，而稍晚上海确认三例社会面阳性。全天来看10Y国债利率下行0.8bp。
　　▍周二，疫情扰动叠加宽松资金面，10Y国债活跃利率震荡下行。据国家卫健委早间公告，前日甘肃新增新冠病例“37+306”，广西新增“32+370”，叠加日本猴痘疫情仍未控制，上午10Y国债活跃利率震荡为主，午后转而下行。当日央行延续50亿逆回购对冲上周70亿的资金到期，资金面上隔夜利率延续下行，而7天利率有所上行。当日上海市扶持个体工商户发展联席会议办公室印发《上海市扶持个体工商户健康发展的若干政策措施》，提出34项举措助力实体，但债市反响平淡。全天来看10Y国债活跃利率下行0.8bp。
　　▍周三，资金面延续大幅宽松态势，10Y国债活跃利率震荡偏强运行。当日央行投放20亿元7天逆回购，实现10亿元净回笼，而资金面整体延续宽松，隔夜加权资金利率仍在1%附近。尽管资金面大幅宽松态势延续，但是由于市场普遍认为资金利率触底，并存在后续资金面触底回升的预期，因此长债利率以震荡为主。全天来看10Y国债活跃利率下行0.15bp。
　　▍周四，美联储7月加息落地，而我国政治局会议后利空出尽，10Y国债活跃利率先升后降。当日凌晨，美联储公布7月加息75bps的决议，对后续加息表态偏鸽。资金面上，隔夜资金利率有所回升而7天资金利率下行，出于对隔夜利率触底回升的担忧，以及对当日政治局会议上增量稳增长政策部署的预期，日间10Y国债活跃利率持续上行。政治局会议结束后，由于增量宽财政利空较少，10Y国债活跃利率快速下行，全天下行0.4bp。
　　▍周五，债市延续交易政治局会议后的利多，10Y国债活跃利率震荡下行。前日政治局会议上对于下半年经济增长的表述为“保持经济在合理区间，力争实现最好的结果”，叠加此前市场对于当下经济修复的预期并不稳固，会后市场将该表述解读为利好信息；另一方面，会议对于后续财政政策的表述集中在专项债的资金使用上，并未提及增量政策。全天来看债市情绪持续向好，10Y国债活跃利率下行2.9bps。
　　▍信用方面，收益率继续下行，利差走势分化。本周信用债收益率有较大下行，大体跟随基准利率的走势，但曲线不同位置的信用利差表现有所分化。短端信用债下行幅度不如短端利率债，利差被动走高4~7bps，3Y信用债与同期限利率债走势接近，5Y信用债则走出α行情，利差压缩3bps以上。
　　▍下周债市展望：下周重要事件为财新PMI公布。基本面上，下周交易日国内方面暂无增量信息，基本面判断或延续对政治局会议的解读，市场博弈重心或将围绕PMI公布后的预期修正和局部地区疫情扰动。政策面上，增量宽财政预期落空，政策思路呈现常态化的边际转向，预计市场将关注政治局会议后各项政策的落实情况以及“用好专项债务限额”表述下的具体操作。资金面上，信贷需求回暖需要时间，宽松的流动性短期内大概率继续滞留金融体系。情绪面上，流动性持续充裕叠加长短端息差走阔抬升杠杆交易情绪，但央行微量公开市场操作传达压杠杆信号。预计10Y国债利率整体震荡偏强运行为主。
　　▍策略上，期限利差变化有限，叠加央行有意打压债市杠杆，可考虑骑乘中短久期品种。央行缩量OMO释放的打压债市杠杆的信号下，杠杆策略性价比弱于以往。尽管政治局会议后市场对于年内经济修复的预期有所下调，对债市而言一定程度上利多，但仍不至于开启新一轮牛市。而当下收益率曲线较为陡峭，叠加期限利差变动幅度较小，而3到4年剩余期限品种位于收益率曲线较为陡峭位置，可以适当骑乘对应品种。
　　▍品种选择上，二级债利差已到达历史低点，城投债的洼地仅剩长久期、低等级。本周大行二级债利差在底部继续下探，3年期AAA-和5年期AAA-的国开利差分别下行3bps、2bps，行情基本已经兑现完毕，继续压缩利差的空间很有限。根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的0%分位数、13%分位数，由于TLAC债对于二级债的供给有潜在的分流作用，预计后续的二级债利差上限会有所下移，但下限很难向下突破，因此继续博取利差下行的空间不大，更多将是跟随无风险收益率运行。城投债方面，本周利差继续压缩，但动能衰竭，3年及以下、AA(2)及以上的久期&评级组合都已经被挖掘到了极致。目前的城投债估值保护不足，下半年风险或将升温，不建议继续下沉。
　　▍风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期；信用违约事件高发等。