国金证券-白云机场-600004-产能空间充裕，静待需求恢复-220731

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　　投资逻辑
　　白云机场：门户枢纽机场，业绩短期承压。白云机场是我国三大门户枢纽机场之一，2019年旅客吞吐量7338万人次，位居全国第3，2020-2021年为全国第1。2001-2019年旅客吞吐量稳步增长，CAGR达9.7%；疫情显著影响客流量，2020-2021年旅客吞吐量分别为2019年59.7%、54.9%。因2018年T2在建工程转固、2019年取消机建费返还、2020年以来新冠疫情冲击，公司净利下滑。2022H1受疫情反复影响，预计业绩再次大幅承压。
　　航空性业务：后疫情时代核心枢纽区位优势仍在。1、供给端：珠三角多机场竞争，白云机场产能优势明显。干线机场时刻释放偏紧，供需矛盾凸显，机场产能将决定流量。三期扩建投产后，预计2030年公司旅客吞吐量产能将达1.2亿人次，2045年达1.4亿人次，产能相对最高；同时公司空域资源较优，产能有望充分释放。2、需求端：经济支撑航空需求，受益大湾区旅客回流。珠三角地区腹地经济发达，2021年GDP合计9.8万亿元，占全国8.8%，将支撑航空出行需求增长；公司国际航线将受益于大湾区旅客回流。
　　非航业务：商业模式优秀，免税弹性保留。1、机场免税：弹性保留，国际航线放开后将恢复增长。T2投产免税店面积扩大约4倍至5944平米，人均免税消费额有望提升至200元以上，推动免税收入增长。2022年6月公司与中免签订补充协议，经营权转让费收取模式不变，免税弹性得以保留。
　　2、有税商业：高坪效奢侈品入驻提升商业价值。白云机场正在积极与奢侈品品牌方洽谈，LV已确定进驻。奢侈品门店的坪效高，有望提升经营效益。
　　3、广告：外包效果明显，稳定贡献利润。2018年起广告业务全面采取特许经营模式，采用保底价+超额提成模式收取费用，2019年收入及利润分别上升21%和103%。2020-2021年广告分部实现净利润3.93亿元、2.66亿元，有效减轻疫情带来的负面影响。
　　投资建议
　　公司产能优势明显，国际放开后仍将展现业绩弹性。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润-5.08亿元、3.45亿元、12.3亿元。机场经营相对稳定，采用DCF法估值，给予目标价15元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情影响超预期风险、免税提成率降低风险、扩建工程影响业绩风险、商务违约风险、限售股解禁风险。