光大证券-食品饮料行业冷冻烘焙海外研究之Aryzta：冷冻烘焙领导者，从并购扩张到聚焦核心市场-220729

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　　冷冻烘焙：增长潜力优于整体烘焙行业，格局高度分散。据Aryzta引用Gira等机构统计，1）全球市场：2008-15年专业冷冻烘焙市场规模CAGR约4.2%，快于1%的烘焙市场整体CAGR。2018年全球冷冻烘焙市场规模约540亿欧元，预期2021年630亿欧元，2018-23年CAGR有望达到2-4%，快于烘焙市场整体CAGR（低于1%）。北美和欧洲为主要市场，面包类为主要品类。2）欧洲市场：烘焙行业中B2B冷冻烘焙2021年占比约25%，2025年有望提升至28%，2021年欧洲冷冻烘焙规模155亿欧元，2023-25年规模CAGR有望达2.5%。3）格局高度碎片化：瑞士Aryzta为全球冷冻烘焙领导者，2018年Aryzta的全球市场份额约6%、位列第一，欧洲和北美市场份额为9%/7%。龙头市占率较低，竞争格局高度分散，各个渠道/品类参与者众多。
　　Aryzta：专注冷冻烘焙，核心品类优势领先。Aryzta前身为爱尔兰农业批发协会，成立于1897年，公司在专业烘焙领域具有领导地位，为零售、餐饮服务、快餐店等客户提供烘焙食品，业务目前主要在欧洲、亚洲、澳大利亚、新西兰等，遍及28个国家，21财年公司营收15.25亿欧元。Aryzta优势产品主要为手工面包、圆面包、甜甜圈、曲奇饼、千层面团等，19财年五大优势品类合计贡献44%的收入，其中手工面包、圆面包在欧洲排名第一。
　　经营变化：从并购扩张到回归核心业务。Aryzta在2015年以前主要通过一系列收购扩大规模，2008到2015年在欧美收购了超过10家公司，将业务拓展至全球范围。但大规模的收购增加了债务负担，之后整合问题亦开始显现，2016年之后Aryzta开始剥离非核心业务，21年出售北美和巴西业务，专注欧洲和亚太地区，重心回归核心市场的2B端冷冻烘焙，同时关注成本和效率，以增强盈利能力。分地区看，北美市场在收购后发展疲软，21年正式剥离，欧洲市场相对平稳，近年来聚焦B端业务，亚太等新兴市场以QSR渠道为主、仍有发展潜力。
　　未来战略：驱动内生收入增长，提高盈利能力。Aryzta的目标是为各个渠道和市场提供最佳的烘焙食品解决方案，从过去由收购驱动转向通过提供烘焙产品黄金标准来创造价值，并提出四项驱动因素（卓越的客户开发、质量和效率、创新及品类技术、渠道解决方案）。未来伴随冷冻烘焙行业自身扩张，Aryzta规划凭借良好的客户战略以及渠道解决方案，享受行业增长红利，另外核心品类继续升级/创新。同时通过改进制造计划、产品配方、发挥采购规模优势等优化成本、增强盈利能力，并且控制资本支出、提高资本效率，加速提升投资回报率。
　　Aryzta历史市值复盘。2008年8月在瑞士证券交易所上市，到2009年市值有所下跌。2009到2014年收购拓展业务，市值呈现抬升趋势，14年7月达到最高点。2015到2020年，过去大规模并购带来的问题显现，盈利能力下滑，市值下跌较为明显，20年4月市值较14年7月高点下滑超过90%。2020年以来进行业务瘦身，市场和渠道更加聚焦，市值有所抬升，截至22年7月21日，Aryzta市值约11亿瑞郎（约77亿人民币），较20年4月低点提升超过2.7倍。
　　投资建议：参考海外市场与Aryzta发展，冷冻烘焙具备更快的成长速度，国内厂商当下重点在于做大收入规模，并可以通过客户开发维护、产品创新升级打开天花板。推荐立高食品，公司较早切入冷冻烘焙领域，核心品类的升级创新速度较为领先，且强调把握客户需求，与B端客户合作稳定，后续有望进一步扩大规模与市场份额。
　　风险分析：国内疫情反复，食品安全风险，原材料成本大幅上涨，行业竞争加剧。