天风证券-福莱特-601865-光伏玻璃龙头，看好中长期量价双击-210713

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快速扩张有望带来高成长性，首次覆盖，给予“增持”评级公司是国内光伏玻璃先驱和龙头，2020年产能份额达18.28%，21-23年，公司产能有望持续快速扩张，2023年末产能有望达2020年末的4.1倍。

作为行业领军企业，公司成本优势显著，我们预计公司相比行业平均水平拥有2元/平方米以上的壁垒利润，我们认为在21M3末光伏玻璃大幅降价的情况下，当前行业盈利已处于底部区间，而公司仍能获取会计利润，为公司高速扩张计划的实现奠定良好基础。

后续若行业供需格局边际改善，公司有望迎来量价齐升阶段，高成长性可期，给予“增持”评级。

行业需求成长性良好，供给扩张或慢于预期根据CPIA对光伏装机容量的预测，基于集中式组件基础数据，我们预计中性情况下20年光伏玻璃行业需求为2.67万t/d，25年有望达5.65万t/d，CAGR+16.2%，其中2mm宽版玻璃成长性或更高。

我们测算以隆顶为代表的BIPV组件单位功率的玻璃用量较集中式组件高38%，在分布式受政策强力推动下，后续若BIPV加速推广，光伏玻璃需求量有望显著高于当前预测。

良好需求背景下，行业扩产规划庞大，据卓创资讯，20年末国内光伏玻璃产能2.95万t/d，其中CR2达45%，2021/2022年末全行业产能或达6.55/9万t/d，若按计划达产，行业将呈现供给过剩局面。

但我们认为三个因素可能导致后续扩产速度不及此前规划：1）当前价格小厂或已无会计利润；2）产能扩张所需匹配的低铁硅砂资源相对短缺；3）供给已满足需求情况下，地方政府出于能耗指标考虑或限制新建产能上马。

龙头公司当前仍有小幅盈利，拥有硅砂资源，政商资源亦更有优势，有望抓住行业机遇期，通过快速扩产进一步巩固自身市占率与规模优势。

公司产能扩张迅速，综合优势显著公司20年末光伏玻璃产能6400t/d，我们预计21-23年末有望达1.3/1.9/2.6万t/d（名义），产能扩张迅速。

我们认为公司核心优势包括：1）技术领先，成品率高于行业平均，规模优势带来采购优势；2)拥有1800万吨储量低铁硅砂矿；3）1000t/d以上大窑炉占比高，单耗低于行业平均，产能对宽版薄玻璃的适应性强；4）产能布局靠近客户与原材料，且通过绑定组件龙头，建立了更强的产能消化能力。

我们认为公司优势与规模呈正相关，公司扩产速度处于行业头部，优势很难被竞争对手超越。

价格底部，周期弱化，成长强化，首次覆盖给予“增持”评级我们预计公司21-23年归母净利润20.97/33.43/42.70亿元，CAGR+42.7%，对应EPS0.98/1.56/1.99元。

参考光伏产业链龙头公司估值，给予22年30倍PE，对应目标价46.80元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：光伏装机进度不及预期，公司扩产不及预期，行业新增产能投放超预期、原材料价格超预期上涨。