国海证券-嘉必优-688089-公司深度研究：短期确定性+中长期空间兼具，扬帆起航正当时-220729

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　　新国标下公司ARA及藻油DHA国内业务近年有望迎来确定性高增长。2018-2025年全球ARA/藻油DHA复合增速分别达5.7%/16.7%，其中下游应用中婴配奶粉占比高达45%，为ARA及藻油DHA主要应用领域。目前国内市面上主流国货奶粉DHA/ARA分别平均约在2.1mg、3.6mg/100KJ（符合DHA:ARA=1:1.7的黄金比例）。2021年2月《新国标》规定了一段/二段婴配奶粉DHA及ARA添加量下限均为3.6mg/100KJ，并将于2023年2月开始实施，因此预计国内国货奶粉DHA/ARA添加量均有70%以上的增量空间。而通过对比目前市面上已有的7款新国标下婴配奶粉产品的新旧配方，新配方下每100KJ婴配奶粉中DHA/ARA含量分别为3.7/5.7mg，较此前的2.0/3.1mg均有80%以上的增长。
　　2023年帝斯曼专利逐步到期，公司海外业务有望迎来快速发展。公司此前与帝斯曼签约的《专利许可协议》将在2023年6月到期，未来公司有望逐步在帝斯曼原专利区进行业务拓展。我们认为：1）海外客户处于供应链安全+成本管控，有意愿引进第二家供应商；2）公司早期依靠嘉吉已有拓展海外客户的经历，形成背书。而公司定价低于帝斯曼、服务能力好于帝斯曼，有望在中长期的竞争中攫取一定市场份额，海外市场拓展空间广阔。
　　提前布局其他原料+合成生物赛道，长期看发展前景广阔。公司前瞻性的布局SA（燕窝酸）等赛道，SA下游应用范围广阔：1）2017年SA获批成为新食品原料；2）2021年6月获批化妆品新原料打开化妆品应用空间，目前自然堂已将该成分应用于其一款面膜产品，未来空间广阔。合成生物方面，公司基于自身优势领域进行HMO布局，目前已进入中试阶段。HMO在欧洲及北美婴配奶粉市场已获批准入，若公司商业化成功+我国法规允许添加进婴配食品，预计该成分的潜在空间较大、目前竞争对手仍较少，发展前景广阔。
　　盈利预测和投资评级。我们认为新国标下公司2022H2-2023年国内ARA及DHA有望迎来确定性增量，2023H2开始海外业务有望逐步拓展接力收入增长。预计2022-2024年营收分别达4.4/6.2/7.9亿元，分别同比增长25.6%/40.9%/26.6%。实现归母净利润1.3/1.9/2.5亿元，分别同比增长2.9%/46.3%/27.9%，对应PE为36.5/24.7/19.3倍，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示。1）国内ARA价格战超预期；2）SA应用拓展不及预期；3）合成生物业务研发进展不及预期；4）海外业务受帝斯曼影响拓展不及预期；5）成本大幅上涨。