浙商证券-上海机场-600009-更新报告：潜龙在渊，疫后恢复向上期权-220730

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　　国际航线突破“五个一”政策限制，国际客复苏预期渐强
　　2022年5月下旬以来，我国官方多次表态，将有序恢复和增加国际客运航班。同时，多个与出入境相关的部门密集发声，协调推进出入境有序恢复。22Q2以来我国入境前、入境后政策持续放松。我们认为，随着疫情形势缓解，未来出入境政策有望进一步优化。6月以来多家航司恢复更多国际航线；7-8月多条国家及地区航线航班加密。我们认为，下半年有望持续迎来国际航班增班，国际客流复苏预期持续增强。
　　我们认为上海机场本轮免税合同具有重谈的可能性
　　若2025年前客流有所恢复，机场的议价权将随之提升，我们认为免税协议有望重谈，主要因为：①从2020年后机场免税经营权招标中，我们可以看出机场仍然是免税运营商必争之地，一旦国际客流开始反弹，机场议价权将迅速恢复；②基于免税补充协议的签订具备法理基础，我们预计合同中大概率有保证双方利益的重新谈判条款。
　　在机场国际客流处于底部时，上海机场做出牺牲，基于双方的合作态度，我们认为，当国际客流有所恢复时，重谈是可能性事件。若重新谈判，我们认为机场免税业务弹性将有所提升，比如，可以在当前租金计算模式基础上，根据销售额收取一定比例的超额提成。
　　卫星厅19Q3投产，新增免税面积0.9万平，为免税带来2次成长良机
　　疫情前上海机场免税销售体量及人均消费水平均领跑国内机场。2008-2019年，上海浦东机场免税销售额CAGR为27%。从人均免税销售额来看，2019年上海浦东、北京首都、广州白云机场分别为358、311、103元。
　　2019年9月上海浦东机场卫星厅投产，新增免税面积0.9万平，截至2022年7月尚未开业。待国际客流开始恢复，卫星厅免税店开业将近，上海浦东机场免税面积相比19年将增加1.1倍至16875平米，届时将超越首都机场。根据上海机场疫情前规划，卫星厅免税面积投入使用后，浦东机场免税店品类结构将得以优化，高端品牌数量将增加，为免税二次爆发迎来良机。
　　盈利预测与估值
　　基于核心假设2023年国际航班恢复到疫情前5成、国内航班恢复到疫情前9成，2024年完全恢复。考虑虹桥机场、物流公司、第四跑道资产注入，我们预计2022-2025年公司净利润分别约-20、35、70、100亿元。公司受疫情影响，成长性阶段性被打断。随着疫情持续好转，公司的长期成长性将得到重估。2019年行业PE（TTM）为30x，公司疫后价值被低估，给予公司2025年PE 25-30倍，并按照每年10%折现，较当前还有50%-80%空间。维持“买入”评级。
　　风险提示：
　　疫情恢复不及预期，客流不及预期，免税销售不及预期，本轮免税合同未重谈。