国联证券-万马股份-002276-迎接α，被忽视的超净绝缘料龙头进入全新增长周期-220730

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　　投资要点：
　　三十余年匠心发展，公司线缆新智造、高分子新材料、充电桩新能源构成清晰坚定的“一体两翼”发展格局，需求&扩产&产品升级使投资机遇显现。
　　三重预期差或引发价值重估
　　1）充电桩标签掩盖价值，新材料属性愈发突出；2）市场低估双碳目标下电缆行业的发展潜力，并常常混淆裸导线与电缆的概念；3）对处于电缆上游和化工下游交界处的电缆材料行业形成认知盲区。
　　踏实发展的万马高分子默默进入收获期
　　公司深耕电缆绝缘料的研发与生产近30年，是我国唯一可以批量生产220kV及以上超净绝缘材料和电缆抗水树绝缘材料的企业，打破了陶氏化学、北欧化工等国外公司的长期垄断，是高压海缆陆缆绝缘料国产替代的绝对龙头，同时电缆高质量发展要求绝缘材料技术迭代加速。受电缆需求拉动叠加扩产和技术周期，我们预计未来5年左右，公司高分子年产量将从2021年的约37万吨向120万吨迈进，同时附加值有望提升，成长属性凸显。
　　万马线缆新智造降本增效，电缆行业预期或将反转
　　2022年7月29日，《“十四五”全国城市基础设施建设规划》印发，提出“开展城市配电网扩容和升级改造，推进城市电力电缆通道建设和具备条件地区架空线入地”，电缆化率提升与电缆高压化趋势明显。同时机器人线缆、电动车高压线束、快充桩线缆、风光线缆、水下线缆、通信线缆等专特线缆提供新的增长极，高分子材料&线缆本体或将充分受益。
　　万马新能源充电桩布局多年，静待绽放
　　2010年布局充电桩站业务，通过十余年持续的业务拓展和优化，已完成产业基础布局。截至目前，公司充电业务已覆盖50+城市，公共充电桩保有量超2万台。电动汽车保有量快速提升或将使得公司新能源业务快速扭亏。
　　盈利预测、估值与评级
　　我们预计公司2022-2024年收入分别为149.1/173.2/206.6亿元，对应增速分别为16.8%/16.2%/19.3%，归母净利润分别为4.6/7.1/9.5亿元，对应增速分别为69.1%/53.7%/34.5%，EPS分别为0.44/0.68/0.92元/股，3年CAGR为51.8%，对应PE分别为20/13/10倍。DCF估值法测得公司合理股价为15.14元，综合DCF和相对估值法，鉴于公司为电缆绝缘材料龙头企业，我们给予公司2023年22倍PE，目标价15元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：1）电缆料国产化不及预期；2）需求放缓；3）市场竞争加剧