东吴证券-百隆东方-601339-2022年中报点评：毛利率提升促净利保持高增-220730

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　　投资要点
　　公司公布2022年中报：2022年上半年收入39.64亿元/yoy+1.11%、归母净利润7.77亿元/yoy+41.09%，其中境内/境外收入10.86/28.78亿元、净利8.09亿元/亏3000万元左右，境外业务贡献全部业绩。22H1净利端增速大幅高于收入端，主因21H1净利基数偏低、同时毛利率同比+6.78pct至27.63%。分季度看，22Q1/Q2收入分别同比+5.39%/-2.81%、归母净利润分别同比+54.58%/+31.91%，Q2业绩增速环比收窄。
　　收入分拆：价涨量跌，境外增速较高。1）价涨量跌。价格方面，21年国内/国际棉价分别上涨48%/50%，22年以来国内棉价高位回调、国际棉价继续上涨至5月见顶。21H1/21H2/22H1国内棉价均价分别为1.6/2.0/2.2万元/吨、美棉均价分别为91/111/147美分/磅。随棉价上涨公司纱线产品价格随之上行，21H1从2.5万元/吨上行至3.5万元/吨、21H2进一步上行，我们估计22H1产品售价与21H2相近、较21H1有明显提升；销量方面，由于3月上海疫情封控，国内需求受到影响，同时存在部分订单外流情况，销量出现一定下滑。2）境外增速较高。由于订单外流以及国内疫情影响、我们估计22Q2国内产能利用率仅50%左右，越南工厂正常生产和接单、产能利用率保持较高水平。22H1境内/境外收入分别同比-14%/+14.2%，境外收入占比从21H1的64.3%升至67.3%。
　　上半年毛利率大幅提升，下半年存在压力。22H1毛利率同比+6.8pct至27.6%，其中Q1/Q2分别同比提升8.2pct/5.6pct至26.1%/29.2%，主要受益于棉价上涨、汇率贬值及毛利率较高的境外业务占比提升。22H1美棉/内棉均价分别同比提升62%/41%、公司产品售价相应提升，22H1人民币汇率贬值约5%，同时境外业务收入占比提升（境外/境内业务毛利率29.2%/21.2%），均利好公司整体毛利率提升。展望下半年，内棉从21年11月起高位震荡、22年5月以来明显回调，22年5月以来美棉价格亦出现掉头下滑趋势，我们认为需求疲软情况下、下半年棉价易跌难涨，将对公司毛利率形成压制。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内色纺纱龙头，21年在外需旺盛、越南工厂产能扩张、产能利用率回升、棉价上行等因素综合带动下，业绩表现靓丽，22H1受益于产品价格及毛利率提升、业绩快速增长趋势延续，但Q2增速环比已有所收窄。展望下半年，预计与上半年相反、将呈现量增价跌趋势，目前越南扩产有序推进中，截至21年末公司产能170万锭（越南110万锭+中国60万锭），22/03定增扩产项目获得证监会核准，拟募集10亿元扩建越南39万锭纱线产能，目前第一车间厂房已建好、预计22年8月份投产（约20万锭）、第二车间预计23年3月投产（约20万锭），但下半年海外需求放缓以及棉价易跌难涨，将对产品价格和毛利率形成影响、总体业绩压力环比将继续加大。我们将22-24年收入从90.4/101.1/109.4亿元下调至84.5/94.5/102.3亿元，归母净利润维持此前预测13.8/14.4/14.9亿元，EPS分别为0.92/0.96/0.99元/股，对应PE 6.1/5.8/5.6 X，估值较低，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内及越南疫情反复、棉价下跌、外需放缓。