国海证券-凯赛生物-688065-公司深度报告之一：合成生物学龙头，推动聚酰胺行业变革-220730

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　　聚焦聚酰胺产业链
　　凯赛生物是全球长链二元酸的主导供应商，可提供以生物法制造的从十碳到十八碳长链二元酸系列产品。公司系列生物法长链二元酸年产能7.5万吨，凯赛乌苏于2021年中期投产戊二胺5万吨、聚酰胺10万吨，目前产能爬坡中，公司有在建项目4万吨癸二酸，预计2022年投产，另有50万吨戊二胺和90万吨聚酰胺项目在山西产业园建设中，预计2023年投产。
　　癸二酸投产后，有望对蓖麻油裂解法形成有力竞争
　　公司计划2022年投产4万吨生物法癸二酸，行业目前主要是蓖麻油裂解法，据我们测算生物法癸二酸具有3492元/吨的成本优势。预计2021-2024年全球行业产能为19.9、23.9、26.2、28.2万吨。预计公司2022-2024年公司癸二酸销量分别为1.54、2.69和3.07万吨，单吨毛利分别为1.25、1.35、1.45万元，对应贡献的毛利润分别为1.92、3.63、4.45亿元。
　　生物基聚酰胺替代传统聚酰胺和新场景应用同步突破
　　PA66受制于己二腈的进口依赖，聚酰胺66的生产能力并不充足，且缺乏对关键原料的议价能力。公司生产的生物基聚酰胺拥有自主知识产权，以廉价易得的玉米为原材料，成本更低，碳排放更少，在吸湿、耐热等方面表现优异，具有替代优势。另外新场景应用方面，碳中和与卡客车轻量化的需求，给了生物基聚酰胺“以塑代塑”和“以塑代钢”等丰富的应用市场。预计国内生物基聚酰胺在2022-2024年的需求分别为20.81、31.18、42.87万吨，公司目前有10.3万吨生物基聚酰胺产能，预计2022-2024年公司生物基聚酰胺产能分别提升至12.3、12.3、32.3万吨，产量分别为2.46、9.84、22.61万吨，单吨毛利分别为0.38、0.49、0.49万元，对应贡献的毛利润分别为0.93、4.83、11.09亿元。
　　长链二元酸维持高毛利，销售形势大好
　　预计2022-2024年长链二元酸行业产能分别为12.90、14.90、14.90万吨，预计开工率分别为62.32%、56.82%、59.83%。公司现有7.5万吨长链二元酸（不含癸二酸）产能，预计2022-2024公司长链二元酸（不含癸二酸）销量维持在6.75万吨，单吨毛利分别为1.28、1.00和1.18万元，对应贡献毛利分别为8.65、6.72和7.97亿元。
　　高效发酵菌种和分离技术，构筑企业发展护城河
　　公司通过专利申请将公司核心的菌种和分离技术，即膜过滤和一步分离技术进行保护，高效菌种提高产品收率，分离技术减少了产品在分离过程中的损失，核心技术构筑企业发展护城河。
　　投资建议：考虑到生物基聚酰胺市场推广的不确定性，调低2022-2024年的盈利预期，预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.15、9.45、13.77亿元，对应PE为58、50、34倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目投产不达预期风险、产品价格下滑风险、产品需求下滑风险、工厂安全环保生产风险、原材料价格波动的风险、汇率波动风险、销售未达预期风险等。