国盛证券-绿城管理控股-9979.HK-营收业绩稳步增长，政府国企委托项目助力逆势扩张-220730

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　　事件:7月27日，公司发布2022上半年业绩公告。
　　归母净利润同比增长33.4%，毛利率同比提升2.9pct。2022年上半年公司实现营收12.6亿元，同比增长16.4%。分业务板块看：其中商业代建收入7.7亿元，同比降低1.0%，主要是由于受疫情影响，与业务伙伴合作项目收入同比减少9310万元；政府代建收入3.8亿元，同比高增73.5%；其他服务收入1.1亿元，同比增长26.7%。利润方面：公司2022上半年毛利率50.4%同比上升2.9pct，其中商业代建毛利率49.7%同比提升4.6pct，主要是因为公司加强成本管控以及毛利率较低的业务伙伴合作项目占比减少；政府代建毛利率42.2%同比下降2.5pct，主要是因为全国化经营布局导致管理成本增加。公司上半年实现毛利润6.3亿元，同比增长23.7%。销管费率21.5%保持稳定，归母净利润达3.61亿元，同比增长33.4%。
　　深耕主要经济区域，行业龙头地位稳固。公司连续6年保持20%以上的代建市场份额。截至6月30日，公司拥有107座城市中的390个代建项目，合约面积达9430万方同比增长12.3%；在建面积4480万方，同比增长2.7%。公司目前在长三角、京津冀环渤海、珠三角、成渝城市群四个主要经济区域合约可售货值达4400亿，占整体可售货值的75.1%。其中长三角和京津冀环渤海占比最高达31.9%和24.4%。
　　大力拓展政府、国企委托方项目，助力规模逆势扩张。公司客户结构多元，按在建面积算，政府/国企/金融机构/私营企业的委托项目面积占比分别为30.2%/43.6%/2.1%/24.1%。在今年房地产行业基本面下行的背景下，公司重点深化政府及国企业务，灵活调整业务结构，实现规模逆势增长。2022年上半年公司新拓代建项目合约建面1320万方，同比增长9.9%，其中政府、国企及金融机构委托方占比约70%；新拓代建费预估为40.6亿元，同比增长26.1%，其中政府、国企及金融机构委托方占比约60%。2022年公司政府代建业务首入四川、重庆、安徽，目前已布局6省份。
　　探索资方代建，代建赋能各类纾困项目。上半年行业下行期停工项目迅速增多，纾困项目具有非标准化的特点，在前中后期需要资产价值梳理、盘活方案设计、债务重组、供应链重整、未售资产盘活变现等多项服务，公司深耕代建行业多年并持续发展产业链上下游业务，能够良好匹配多种业务需求，通过品牌溢价帮助项目重建信用、盘活未售资产。目前公司在江苏江阴、广东广州、广西柳州等地均有纾困项目已经介入。
　　投资建议：公司轻资产逆周期优势显著，行业市占率稳居第一，充足的合约面积储备和政府国企委托项目的高速扩张为公司未来业绩增长保驾护航。维持“买入”评级。我们预测公司2022/2023/2024年的公司总收入分别为28.8/36.4/45.4亿元，归母净利润分别为7.16/8.79/10.71亿元，增速分别为26.7%/22.8%/21.8%，EPS分别为0.37/0.45/0.55元/股，对应的PE分别为14.7/12.0/9.9X。基于公司轻资产高增速特点，对照物业管理公司估值，我们认为公司合理估值为2022年归母净利润25倍PE，目标价11.1港元/股
　　风险提示：代建行业竞争烈度超预期；房地产行业景气度不及预期；公司与合作伙伴关系变化超预期；公司品牌价值维护不及预期。