中信证券-名创优品-MNSO.US-4QFY2022业绩前瞻：海外业务回暖，或拉动整体业绩超预期-220729

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　　鉴于4QFY2022公司在欧美等市场销售显著回暖，我们预计公司单季营业收入或达约22.6亿元人民币，降幅缩窄至-8.5%；同时，由于海外业务盈利能力较强，我们预计Non-GAAP净利润或达1.4亿元左右，或超市场预期。此外，公司国内业务亦呈现疫后复苏的态势，6月同店销售恢复至与去年同期相近水平。海外、国内业务复苏态势明确，净利率重回上升通道，且当前估值较低；给予目标价7.3美元，上调评级至“买入”。
　　▍海外业务尤其是东南亚以外的市场复苏显著，拉动毛利率和盈利能力提升。我们预测4QFY2022总营业收入约为22.6亿元左右（除额外标注均为人民币元），同比-8.5%；其中预计国内收入同比-20.0%至15.6亿元，海外收入同比+34.3%至7.1亿元。利润端，国内业务因MINISO主品牌战略升级计划毛利率将有所提高，同时海外业务占比提高将拉升公司整体毛利率。预计4QFY2022Non-GAAP净利润1.4亿元，同比-1.5%，对应利润率6.3%（vs4QFY20215.9%）。
　　▍局部疫情影响国内开店，海外稳速开店（CY2022，有望新开350家左右）。受国内局部疫情影响，4QFY2022开店集中在6月，我们预计单季开店数环比略有下降（3QFY2022：净新增29家)，约20+家。我们预计2022日历年度国内新开400家门店的目标或将下调。海外市场正逐渐回归至疫情前的快速展店状态，我们预计4QFY2022单季开店数环比上升（3QFY2022：净新增39家），约50家。我们认为后续季度开店速度将加快，2022日历年度海外新开350家门店的目标仍有可能完成。
　　▍下半年国内表现取决于疫情，海外业务将继续稳定公司业绩基本盘。目前，国内疫情仍然零星存在，未来发展具有较大的不确定性。从3-6月看，公司国内业务收入表现与疫情紧密关联。海外市场除东南亚外已经基本恢复至疫情前水平，而东南亚直营市场（如印尼、泰国、菲律宾等）旅游作为支柱产业，当前复苏尚不充分；这部分市场短期内的增长在于新门店的贡献。而海外代理市场收入体量已大致恢复，同时特定商业模式决定其利润率稳定，因此未来海外代理市场利润相对确定。目前由于国内外业务的恢复存在不对称性，海外业务持续扩张，对公司收入及利润的贡献将继续提升。我们认为公司的盈利能力将持续恢复，预测FY2022-FY2024Non-GAAP净利润率为6.5%/7.3%/8.4%。
　　▍轻资产商业模式，稳步下沉。公司通过轻资产商业模式运营，同时打通“产品设计-仓储物流-品牌运营-门店销售全链条”；承担全链条的库存既是经营难点也是公司最重要的核心竞争力。名创优品门店加盟模式为主，加盟商承担资本开支、门店运营费用等；截至2022/3/31，公司国内门店总数约3197家，其中加盟店约3186家/自营门店11家。开店重心、门店结构的重要构成等均向低线城市转移，公司降低低线加盟商的品牌许可费以降低进入壁垒、提升开店效率：高线城市受疫情和线上冲击影响较大，且前期门店布局相对较为充分，而低线城市的消费升级、局部疫情反复的扰动和线上冲击较小，存在广阔的开店空间。2022年，公司将加盟品牌使用费由8万元/年下降到市级门店2.98万元/年、县级门店1.98万元/年。FY2019/2020/2021，公司在国内三线及以下城市的门店数量分别为806/894/1137家，占国内门店数量的35%/35%/39%。公司门店家数的持续增长叠加局部疫情反复和渠道下沉的综合影响，公司授权费收入整体呈上升态势：FY2019/2020/2021年分别为1360万元/5850万元/5400万元。
　　▍风险因素：居民边际消费意愿下行，时尚小商品、潮玩、盲盒等可选消费品购买意愿或受影响；监管从严且人工等成本上升，门店运营成本提升；成本上升、品牌化等使均价上升，或影响销售端；电商冲击、局部疫情影响线下客流及加盟商展店意愿；TOPTOYIP开发、设计、营销等成本持续投入，业务盈亏平衡时点或延后；海外市场疫情存反复的风险，东南亚市场因游客数量不足或在较长时间内难以恢复至疫情前水平。
　　▍投资价值：考虑到国内外市场最新恢复进展，调整FY2022-2024年营业收入预测分别至100.3/128.8/150.8亿元(原预测为109.1/128.6/150.6亿元)、Non-IFRS净利润预测分别至6.5/9.5/12.8亿元(原预测为6.7/9.1/12.9亿元)。考虑同行业可比公司估值（Bloomberg一致预期：Dollar Tree FY202224x PE /Five Below FY202224x PE ），给予FY202224x PE，对应目标价7.3美元。鉴于公司海外尤其是东南亚以外的市场疫后复苏较为显著、拉长整体盈利能力，国内市场也处于复苏通道中，股价已较为充分地反映了负面信息，故上调评级至“买入”。