天风证券-海外互联网行业：Bilibili 2Q22前瞻，预计2Q22或为业绩拐点，关注商业化恢复进度-220729

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　　用户：用户数、时长保持健康增长。根据Questmobile，2Q22Bilibili平均MAU为1.89亿，yoy+26%，用户数据保持健康增长，人均时长维持高位，6月时长达98分钟。进入7月以来，用户数保持高速增长，7月第一周周活同比增长32%。我们预计，在Story Mode的带动之下，Bilibili整体2Q用户数、时长仍将保持健康增长，其中用户数2Q有望达约3.1亿。
　　商业化：2Q或为业绩拐点
　　受疫情影响，2Q广告、电商业务增速或放缓。我们预计公司2Q广告业务收入yoy+9%至11.47亿，电商业务收入yoy持平。多地疫情影响下外出受限，导致广告主投放效果短期内出现暂时性降低，或影响广告主短期投放意愿，同时电商收发货出现短期停滞或延误迹象等宏观大环境低迷情况下，B站广告及电商业务短期亦承受一定压力，我们建议后续关注StoryMode为B站广告业务带来的增量，根据我们此前在《内容互联网：哔哩哔哩Story Mode增量几何？后续有哪些潜在超预期的点？》中测算，Story Mode对B站广告业务收入增量贡献在14亿~33亿之间，占21年B站广告业务收入在31%~72%之间
　　游戏业务收入承压，关注海外业务表现及自研游戏进度。我们预计受游戏版号4月前停发、缺乏新的重磅独代业务影响，游戏业务收入yoy-13%至10.7亿，建议后续关注：1）海外游戏业务表现。6月27日，《赛马娘Pretty Derby》台湾版本上线，该游戏此前预期较高，该游戏由在台湾地区由B站子公司小萌科技代理，建议关注后续表现；2）自研游戏进度。近期，B站全资入股北京时之砂科技有限公司，该公司曾为《重装战姬》研发商，《重装战姬》韩服表现优秀，后续自研进度值得期待。
　　我们预计VAS业务整体表现稳健，收入yoy +30%至21.33亿。
　　毛利及净利短期承压。受广告业务承压影响，我们预计1Q22毛利率为15%，净亏损或较1Q进一步扩大。考虑到Bilibili平台用户初具规模、未来用户增长投放有望逐步得到控制，且公司陆续调组织架构，优化人员结构，建议后续关注降本增效进程。
　　投资建议：我们认为，公司用户增长稳健，但疫情导致公司商业化承压，建议关注商业化恢复进程。截至2022年7月27日，公司2022E~2024E彭博一致预期收入分别为230/299/374亿人民币，当前股价对应P/S分别为2.93/2.25/1.8，建议关注Bilibili
　　风险提示：MAU增长速度不及预期；中概股监管政策进一步趋严；数据监管政策进一步趋严；DAU/MAU进一步下滑；商业化恢复进程不达预期