中信证券-天境生物-IMAB.US-跟踪点评：在研管线迭代推进，聚焦核心在研产品-220729

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　　公司肿瘤免疫研发能力强大，研发管线迭代推进。前排管线：商业化在即，菲泽妥单抗提速地产化，伊坦生长激素携手儿科龙头。肿瘤免疫核心管线：来佐利单抗全球布局快速推进，尤莱利单抗展现生物标志物潜力。新一代分子管线：基于选择性靶向设计的双抗平台&融合蛋白平台，有望诞生多个First-in-class药物。多个里程碑事件蓄势待发，支撑公司后续发展。
　　▍肿瘤免疫研发能力强大，研发管线迭代推进。公司专注于具有差异化优势的肿瘤免疫药物研发，已成功打造出创新且成熟的在研管线，包括10个临床前项目、10个临床项目（其中7个处于II期/III期）。从技术路径看，公司的研发管线层次分明，主要分为三波：第一波以差异化优势单抗为主，如来佐利单抗、尤莱利单抗，目前多处于II期或注册性临床阶段；第二波以创新双抗为主，如CD4B（CLDN18.2×4-1BB）、L1IF（PD-L1×IFNα），目前多处于I期、II期或临床前阶段；第三波为采用新型技术的抗体或免疫佐剂，如细胞穿膜抗体、隐蔽性抗体、体内合成抗体，预计2022/2023年陆续启动临床。研发管线的迭代推进，将助力公司发挥研发能力优势，持续将前沿科学转化为新一代药物。
　　▍前排管线：商业化在即，菲泽妥单抗提速地产化，伊坦生长激素携手儿科龙头。（1）菲泽妥单抗：三线MM适应症预计2022-2023年进行BLA申报，二线MM适应症已完成临床入组，有望2023-2024年进行BLA申报。相比同类产品，菲泽妥单抗具有输注时间短、输注反应发生率低的差异化优势；同时，菲泽妥单抗已启动地产化的申报和生产，旨在成为国内首个地产化CD38单抗，有望在生产销售成本、患者可及性等方面获得竞争优势。（2）伊坦生长激素：注册性临床试验已完成入组，有望在2023年完成BLA申报。公司与济川药业就伊坦生长激素开展商业化合作，济川药业拥有强大的儿科药销售团队，覆盖全国30个省份和直辖市内超过23,000家各级医院，届时有望快速拉动伊坦生长激素销量，抢占长效生长激素的广阔市场。
　　▍肿瘤免疫核心管线：来佐利单抗全球布局快速推进，尤莱利单抗展现生物标志物潜力。（1）来佐利单抗：目前临床给药患者已超过190人，疗效及安全性数据理想。来佐利单抗经结构改造，大幅降低红细胞毒性，改善了CD47药物的安全性问题。目前来佐利单抗的海内外临床布局同步推进，海外临床试验由艾伯维主导，国内临床试验由公司主导，已取得多项优异临床数据：①单药治疗晚期实体瘤：较高剂量组观察到PR、SD，包括PD-1+CTLA-4治疗后出现进展的患者；②联合利妥昔单抗治疗NHL：7个患者中，ORR=71%，CR=57%、DCR=100%；③联合阿扎胞苷一线治疗MDS：在安全性数据优异的前提下，与Magrolimab疗效相当，详细数据预计在今年ESMO会议发布，预计2022H2启动III期临床。（2）尤莱利单抗：经结构改造消除了钩状效应，具有同类最优潜力，目前已取得多项临床数据：①联合阿替利珠单抗治疗实体瘤：13名患者中，ORR=23%、DCR=46%，同时在患者群体中，发现了CD73具有作为预测性生物标志物的潜力；②联合特瑞普利单抗治疗NSCLC：在不适合标准治疗的晚期NSCLC队列中展现优异治疗潜力，ORR=26%、DCR=74%。尤莱利单抗有望在2023年开展联合PD-1治疗特定NSCLC的III期注册性临床，同时其作为生物标志物的诊断试剂盒正在开发中。
　　▍新一代分子管线：基于选择性靶向设计的双抗平台&融合蛋白平台，有望诞生多个First-in-class药物。（1）公司基于条件性激活技术构建了能将“冷肿瘤”转变为“热肿瘤”的创新双抗平台，其代表产品为CD4B（CLDN18.2×4-1BB）。CD4B由CLDN18.2抗体和4-1BB抗体两个元件组成，CLDN18.2抗体同时发挥靶向肿瘤作用和激活4-1BB作用，只有当CLDN18.2完成与肿瘤的结合后，4-1BB才能特异性激活，从而缓解了4-1BB疗法常见的严重毒性问题。目前CD4B的I期临床研究处于剂量爬坡阶段，后续临床数据值得关注。（2）公司依托创新技术平台，成功打造了多个新一代工程化免疫佐剂细胞因子，包括细胞因子融合蛋白、抗体细胞因子融合蛋白等，其中代表产品为依非白介素，其能够特异性靶向激活CD4 T细胞、CD8 T细胞，但对免疫抑制性的Treg细胞并无激活作用，选择性较好，目前依非白介素处于II期临床阶段，用于联合K药治疗三阴性乳腺癌和头颈癌。公司的新一代分子管线多具有独特技术优势，旨在降低脱靶毒性、增强肿瘤杀伤，有望带来一批具有核心竞争力的优质First-in-class产品。
　　▍多个里程碑事件蓄势待发，支撑公司后续发展。根据公司在投资者研发日活动中的披露，公司预计将在2022H2迎来多项里程碑事件：（1）临床试验方面：预计将开展来佐利单抗的注册性III期临床试验；预计发布三项临床数据：来佐利单抗治疗MDS的II期临床数据披露（ESMO会议）、尤莱利单抗治疗NSCLC的临床数据更新、CD4B的I期剂量试验数据披露；预计开启3项新的临床试验。（2）潜在的全球交易产品：尤莱利单抗、CD4B；潜在的商业化合作交易产品：菲泽妥单抗。（3）商业运作方面：预计将完成美国审计师转换，以满足SEC监管要求。
　　▍风险因素：研发进度不及预期或研发失败风险；产品上市时间不及预期风险；市场竞争加剧，药物销售不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司打造了创新且成熟的肿瘤免疫管线，研发管线迭代推进。菲泽妥单抗、伊坦生长激素即将进入商业化阶段，来佐利单抗、尤莱利单抗为全球范围内具有同类最优潜力的差异化单抗，早期研发管线涵盖多个双抗、融合蛋白等新型药物，市场空间庞大且竞争优势明显，有望于2025年左右扭亏为盈。调整2022/2023/2024年净利润预测至-10.96/-10.48/-4.49亿元，维持“买入”评级。