中信证券-百威亚太-1876.HK-2022年中报点评：中国区表现逐月恢复，韩国市场表现良好-220729

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　　公司2022H1收入/EBITDA内生同增2.7%/0.4%。2022Q2，中国地区逐月改善，4-7月餐饮渠道开店率为82%/96%/98%/97%；韩国地区解除防疫管控后市场快速复苏，Cass和HANMAC在现饮和非现饮渠道市占率提升；印度地区实现市场扩容和市占率提升，整体超预期。展望2022H2，公司望成本压力下寻求销售费用投放与管理优化，全年望实现利润率弹性。维持“增持”评级。
　　▍2022H1收入/EBITDA内生同增2.7%/0.4%。2022H1公司实现收入34.5亿美元、同比-0.7%/内生+2.7%，其中量/价内生同比-1.4%/+4.2%；EBITDA 11.4亿美元、同比-1.4%/内生+0.4%。2022Q2实现收入18.2亿美元、同比-1.6%/内生+3.7%，其中量/价内生同比-0.4%/+4.1%；EBITDA为5.7亿美元、同比-9.3%/内生-5.6%，同比与内生差别较大主要为美元兑人民币汇率变化影响。。
　　▍亚太西部：中国区逐步从疫情影响中恢复，高端化下吨价保持增长韧性。2022H1亚太西部收入内生+0.3%，EBITDA同比下降5.1%；其中Q2收入内生+0.8%，EBITDA同比下降12.1%。分量价看，1）量：亚太西部2022H1/22Q2销量分别内生-2.5%/-1.4%。其中，中国市场受疫情影响2022H1/22Q2分别内生-5.5%/-6.5%（22Q1 -4.3%）。6月疫情管控放松后，整体品牌实现高单位数增长、超高端和高端品牌均实现双位数增长；2022H1印度地区增长强劲，高端加超高端品牌销量同比翻倍。2）价：亚太西部2022H1/22Q2吨价内生+2.9%/+2.2%，其中中国市场吨价分别内生+2.4%/+1.7%。我们认为整体中国区Q2表现符合市场预期，印度地区受益于经济发展&无酒精酒发展情况良好。
　　▍亚太东部：现饮和非现饮渠道均表现出色，核心品牌提价吨价保持增长。2022H1亚太东部收入内生+13.9%，EBITDA同比增长39.2%；其中Q2收入内生+16.8%，EBITDA同比增长34.9%，在销量快速增长背景下规模效应有较大幅度释放。分量价看，1）量：亚太东部2022H1/22Q2销量内生+7.1%/+7.4%，22Q2韩国市场实现高单位数增长、Cass White上市消费者反馈良好。2）价：公司2022H1/22Q2吨价内生+6.4%/+8.7%，22Q2吨价高单位数增长，包括凯狮和HANMAC啤酒在内的核心品类在韩国提价7.7%、高端品牌提价幅度甚至达双位数，抵消了餐饮渠道占比提升及酒税调整带来的吨价下行压力，超市场预期。
　　▍展望未来：疫情催化啤酒高端化行情，韩国现饮渠道放开促进收入增长。中国方面，我们预计公司将进一步推进高端化策略，顺应中国中产消费者增加的大趋势。短期看，2022年公司目标新增超高端/高端品牌城市至45/70+个，继续提升高端及超高端品牌区域覆盖率。数字化系统方面，公司也在上半年稳步推进，已经覆盖55个城市/超3万名月活跃用户。韩国方面，2022H1疫情政策全面放宽，公司在现饮渠道和非现饮渠道有望持续增加市场份额，在线下运用更好的包装尺寸和营销策略、线上持续打造Cass新形象。盈利能力方面，我们预计原材料压力将持续。公司望通过生产提效、销售及管理费用优化等实现一定对冲，利润率总体实现提升。
　　▍风险因素：宏观经济承压；局部疫情反复程度超预期；高端价格带竞争加剧；7-9月天气及温度变化；食品安全问题。
　　▍投资建议：短期来看，中国区逐步从疫情中恢复，4-7月餐饮渠道开店率为82%/96%/98%/97%（根据百威亚太二季度业绩交流电话会）；韩国地区疫情政策全面放宽助力收益和利润提升；印度啤酒产品接受度提升趋势明显。考虑到2022Q2上海疫情变化，我们下调2022/2023年EPS预测至0.62/0.70港元（原预测为0.69/0.75港元），新增2024年EPS预测为0.84港元，中长维度下持续看好公司高端渗透率提升&超高端发力，考虑到公司未来三年利润有望保持稳健快增长，对比海外龙头PE（根据彭博一致预期，百威/嘉士伯2022年PE为27/20倍）水平，给予2022/2023年45/40倍PE，维持目标价28港元，维持“增持”评级。