万和证券-7月宏观月报：复苏延续，喜忧并存-220728

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　　核心观点
　　近期局部疫情有所反复，实质上形成对本轮常态化防控机制的压力测试。深圳、上海等地近期拥堵延时指数偏弱，显示疫情对经济仍存在扰动。本轮筛查密度和强度维持在较高状态，疫情有较大概率可以得到有效控制。
　　从复工复产推进到复商复市，服务业环比明显改善，消费修复仍有空间。6月制造业PMI50.2%，重回荣枯线上，服务业PMI从47.1%上升到54.3%，景气度明显提升，餐饮、旅游环比明显改善，假期旅游热度超预期，本轮消费修复应该尚未触顶。
　　基建发力对冲房地产下行是投资端主要特征，房地产是经济环比修复之路上的关键变量。上半年固定资产投资同比增长6.1%，超过2019年同期，但民间投资增速仅3.5%，其中制造业、基建、地产投资分别10.4%、7.1%、-5.4%。上半年房地产新开工、竣工面积同比分别下降34.4%和21.5%，6月单月分别下降45%和40%，稳地产相当急迫。7月商品房销售未能保持6月的热度，政策需进一步加码。地产政策将影响到固定资产投资增速能否企稳，土地出让金的修复关系到地方财政的平衡。
　　M2、社融继续反弹，信用端后续仍然承压。6月M2同比11.4%，社融同比10.8%，较去年年末分别提高2.4个百分点和0.5个百分点，信用端仍显乏力。6月新增社融5.2万亿元，同比多增1.5万亿元，其中政府债券融资是社融的关键驱动力，居民中长期贷款同比少增近1000亿，相比5月已经明显改善，但地产销售能否趋势改善尚不明确，而专项债基本发行完毕，后续社融面临回落压力。
　　上半年GDP同比增长2.5%，稳经济大盘、稳就业是仍是经济工作的重点。7月国务院常务会议指出，就业是头等民生大事、稳经济大盘的重要支撑。6月份就业形势较4、5月份好转。但稳就业任务依然繁重。我国经济正处于企稳回升关键窗口，三季度至关重要，下大力气巩固经济恢复基础。政策发力这一逻辑并无实质性变化，包括增量财政政策工具补充收支缺口、高能级城市的地产政策放松、加大对高技术制造和技术升级改造领域的支持力度等。物价运行在合理区间，不构成总量货币政策的约束，LPR仍有下调可能。上半年CPI累计增长1.7%，处于比较温和的区间。核心CPI仅上涨1%，主要由于经济面临下行压力，基于此，我们认为通胀不构成货币政策的主要约束。6月底易纲行长表示货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏，预计LPR仍有下调的可能。
　　◆配置建议
　　7月披露的经济金融数据显示国内经济仍处于疫后复苏阶段，亮点与忧患并存。1)政策端有望继续发力，宏观流动性保持充裕，权益市场面临的宏观环境仍然友好，但需警惕A股相对优势的收敛。稳增长、稳就业目标下，总量型货币政策预计将继续发力，5年期LPR有望下调；地产政策、财政工具均有望补充。但值得注意的是，随着美联储7月加息75bp落地以及仍然强劲的经济基本面，短期A股在流动性和基本面的相对优势都在收敛，而这是前期支持A股反弹的因素之一。2）货币保持宽松和喜忧并存的基本面交织下，十年国债利率或继续保持窄幅波动格局。长端利率预计仍在2.65-2.90%之间波动。
　　风险提示：政策不及预期、疫情反复