浙商证券-华大九天-301269-国产eda龙头的“势”与“术” -220728

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　　报告导读
　　国产替代、龙头提速，模拟、制造、数字EDA三重成长新空间打开。
　　投资要点
　　公司缘起：国产EDA领军，综合实力国内第一
　　华大九天是我国最早从事EDA研发的企业之一，前身为华大电子“熊猫”EDA设计平台，拥有国内唯一模拟电路设计全流程EDA工具系统，在EDA工具软件领域居本土企业首位，2020年国内市场份额约为5%。
　　产业趋势：国产替代加速与技术变革浪潮叠加
　　1）全球EDA百亿市场规模，Synopsys、Cadence、Siemens EDA三巨头市场份额近8成。国内由于半导体产业高速发展带来渗透率快速提升，叠加国产化率同步提升带来TAM高速增长，预计2025年中国EDA市场规模达185亿元，其中国产EDA为40.7亿元，2020-2025 CAGR 29.5%。
　　2）后摩尔时代，产业面临新材料、新工艺、新模式等变革机遇，公司已面向上述领域进行了全面布局，有望享受增量市场红利。
　　形势格局：为什么看好华大九天能够胜出？四个与市场不同的认知：
　　1. EDA国产替代加速，公司乘势崛起，高端制程突破路径与巨头不同：市场部分观点认为公司产品当前支持制程与国际巨头相比差距较大，对高端突破存疑。我们认为：1）背景不同，基于当前国际环境和国内半导体国产替代大势，公司作为本土EDA龙头，产品最全、综合实力最强，能够满足产业链填补空白的需求，将随着半导体产业的壮大不断迭代升级产品矩阵、吸纳全球优秀人才，从而实现向更高制程突破和跃迁；2）公司作为全流程布局模式的代表，已构建起阵容强大的完整研发铁三角，通过正向反馈驱动产品技术进步；3）我国IC设计与晶圆制造企业发展突飞猛进，同时公司不断开展与全球领先的晶圆制造企业合作，为产品的技术迭代和市场扩张赢得了更多有利条件。
　　2.国内模拟电路设计EDA市场空间超预期：市场认为国内EDA下游结构与全球相似，模拟电路设计占比15%左右。而我们认为由于国产逻辑IC与国际巨头差距较大，反观模拟芯片领域近年来百花齐放，涌现出一批优秀设计公司，因此测算国内模拟电路设计在整体设计类EDA市场中占比可达30%，高于全球相应比例；预计2025年模拟EDA市场规模接近40亿，意味着公司现阶段主力产品增长空间广阔。
　　3.第二成长曲线——数字电路设计EDA有望复制成功：近年来公司研发重心逐渐从模拟及平板电路设计类EDA向数字电路转移，在数字设计领域已展现了持续单点突破能力和多种跨度较大的核心技术积累，即将进入难度&市场规模第二大的逻辑综合产品研发阶段，我们看好华大九天在数字电路设计EDA领域成为率先实现全流程覆盖的国产厂商之一，打开成长天花板。
　　4.龙头长周期内生增长与外延并购双轮驱动：对标海外EDA三巨头成长路径，通过并购补齐产品线是走向统治地位的必经之路。长期来看国内几十家乃至上百家EDA企业必然面临整合。公司作为行业龙头，平台吸引力和资金实力皆占优，未来并购将助力公司实现跨越式增长。
　　盈利预测及估值
　　公司模拟IC、FPD两条全流程EDA工具系统产品线分别达到国内领先和全球领先水平，数字IC部分点工具可达世界前列，预计经过上市后加大数字电路方向研发投入，两年左右可以开始放量，目前主要增长动力还来自于模拟电路。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.81、2.41、3.28亿元。
　　公司发行市值177亿元，对应2022年PS估值为21.4倍，参考可比公司概伦电子PS估值，给予华大九天45倍PS估值，对应目标市值372亿元，予以“买入”评级。
　　风险提示
　　技术创新、产品升级失败；市场竞争加剧；政策不及预期。