国金证券-慕思股份-001323-睡眠经济引领者，正循环逻辑下的成长新阶段-220727

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　　投资逻辑中高端定位清晰，床垫龙头地位稳固：公司品牌创立于2004年，主营床垫、床架等品类，定位中高端市场。21年公司营收/归母净利为64.8/6.9亿元，分别同比增长45.6%/28.0%，CAGR3分别为26.7%/46.9%。经过多年品牌及渠道打造，根据我们测算，21年公司床垫市场份额8.6%，稳固第一，且对标海外成熟市场，份额提升潜力大。并且依托强大的上下游话语权及自身优异运营，整体周转、现金流均明显优于行业。此外，根据公司披露，22年H1预计营收/归母净利中值为30.5/3.3亿元，分别同比+8.5%/+1.2%。
　　以品牌力构建为核心，支撑全体系步入正循环：公司主品牌清晰卡位中高端，并且精准定位目标客群，选择匹配的赞助活动及广告投放平台，扩大品牌认知度。与此同时，总部给予渠道高利润空间叠加持续推进细化的渠道管理与赋能，确保渠道推力与售后服务质量，在增强品牌厚度的同时，提升了耐用消费品的用户粘性。而在品牌力逐渐形成后，整体品牌溢价、成本控制优势逐步凸显，经销商在长期高利润率（经测算中性预计渠道净利率（未考虑税收）可达14%）支撑下，逐渐由外驱力转变为内驱力推动营销积极性及售后服务完善，从而驱动整个体系进入良性循环，持续夯实公司品牌力。
　　公司未来收入增长来源：1）随着消费者对床垫认知提升叠加现代床架普及反向助推，床垫行业正迎渗透率加速提升、更新周期缩短、产品消费升级阶段，公司将受益于国内床垫行业量价齐升；2）公司完善床垫子品牌布局，抢占各价位段市场份额；3）公司沙发品类扩张开启，21年营收同比增长173.7%至3.6亿元，并且智能床垫持续迭代，两者共同打开长期增长空间。
　　短期利润修复可期，中长期盈利具备支撑：1）随着原材料价格边际回落，短期利润修复将显现，基于三大原材料成本均下降10%的假设下，预计公司毛利率有望提升1.4pct。2）随着华东基地投产后，公司有望进一步提升自动化能力，优化制造成本，支撑公司中长期延续较高盈利水平。
　　募投项目：公司此次净募集14.8亿元，将投入至华东生产线建设项目（新增产能床垫95万张及床架15万套）、数字化营销项目和健康睡眠技术研究中心项目，为后续维持行业领先地位奠定坚实基础。
　　投资建议我们预计22-24年公司的EPS为1.95/2.46/2.95元，当前股价对应PE分别为22x/18x/15x，考虑公司拓品类带来的成长性，给予公司23年合理估值23倍，对应目标价为56.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　子品牌发展不畅；品类拓展不畅；国内疫情反复；原材料价格大幅上涨。