华西证券-南山智尚-300918-拟发行可转债扩产新材料3000吨-220728

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　　事件概述2022H公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为7.8/0.69/0.64亿元、同比增长18.6%/16.27%/7.19%，收入、净利符合预期，但扣非净利低于预期。Q2单季收入/净利/扣非净利增长27%/15%/4%。
　　公司同时公告发行可转债预案，发行总额不超过6.9958亿元，用于年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目。
　　分析判断:Q2收入环比改善，国外好于国内。收入拆分来看，（1）精纺呢绒面料/服装收入分别为4.09/3.62亿元、同比增长14%/24%，Q1受到疫情影响发货，Q2较Q1有较大改善。（2）国外好于国内。国外/国内收入分别为1.79/6.01亿元，同比增长73%/8%，我们分析主要由于国内Q2受疫情影响，海外复苏好于国内且存在低基数因素。
　　Q2汇率影响毛利率受损，但净利率平稳。22H公司毛利率为31.38%、同比下降3.48PCT，主要由于公司采购澳大利亚羊毛、汇率影响受损。22Q2公司毛利率/净利率为31.55%/9.03%、同比下降6.31/0.9PCT，净利率降幅低于毛利率降幅主要来自销售费用率下降、信用减值损失和资产减值损失改善。2022H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.51%/7.15%/3.81%/0.12%%、同比提高-1.76/-0.72/0.28/-0.1PCT；（资产减值损失+信用减值损失）/收入为5%、同比改善2PCT。
　　存货金额提升，应收、应付账款增加。2022Q2末公司存货为6.52亿元、同比增长14%、环比Q1增长15%，存货周转天数为205天，同比减少26天；应收账款周转天数为45天、同比下降23天，应付账款85天、同比提高18天。
　　加码新材料，扩产至3600吨。目前国内外中高端超高分子量聚乙烯纤维需求较大而产能相对不足，2021-2025年，预计国内超高分子量聚乙烯纤维需求量复合增长率为15.73%，公司年产3000吨超高分子量聚乙烯新材料建设项目建设完成后将达到3600吨，有望提升公司整体盈利水平。
　　投资建议
　　（1）短期来看，公司高端羊毛面料业务受益于海外转移、维持较高景气度；我们预计，Q3西服改造项目有望完成，产能利用率有望提升；7月新材料有望上市销售；（2）中长期来看，新材料项目加码提振市场信心、我们预计明年8月二期项目有望投产；（3）长期来看，新材料业务有望再造一个南山。考虑上半年公司受疫情影响、扣非净利低于预期，以及我们假设3000吨项目明年在8月投产，明年有望贡献1200吨销量，保守假设目前以民品为主、净利率在20%左右，因此调整盈利预测，我们调整公司22-24年营收17.95/20.79/23.30亿元的预测至17.27/20.36/24.87亿元，调整公司22-24年归母净利1.93/2.36/2.67亿元分别至1.80/2.27/2.99亿元，对应调整22-24年的EPS 0.54/0.66/0.74元至0.50/0.63/0.83元，对应2022年7月28日9.30元/股收盘价，PE分别为19/15/11X，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　主业提价不及预期；超高分子量聚乙烯市场竞争加剧风险；可转债发行有关的不确定性风险；系统性风险。