中信证券-文山电力-600995-投资价值分析报告：南网储能拟证券化，转型高增稀缺储能标的-220728

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　　南方电网拟向公司置入抽水蓄能、调峰水电及独立储能资产，若资产置换顺利完成，公司有望成为市场稀缺的优质储能运营标的。国内新能源大规模开发相应需要配套抽蓄跨越式发展，两部制电价即将全面覆盖以及电力现货市场逐步启动推动抽蓄项目回报提升可期，叠加南网积极的抽蓄发展计划和丰富的项目储备，未来重组完成后公司抽蓄业务快速发展可期。预计公司2022~2024年归母净利润分别为1.3/1.7/2.0亿元，当前股价对应动态PE为61/47/40倍，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价19.80元。
　　▍云南文山州供电企业，拟置入南网储能资产谋转型。公司目前主业为在云南省文山州从事购购电、发电、电力设计及配售电业务，控股股东为云南电网，持有公司30.66%股权，实际控制人为南方电网。公司正在推进资产置换重组事项，根据公司公告，南方电网拟向公司注入其旗下的南网调峰调频公司100%股权。
　　若资产置换顺利完成，南网旗下的抽水蓄能、调峰水电及独立储能资产将全部置入公司，推动公司转型为南网旗下的优质储能开发、投资、建设及运营上市平台。
　　▍储能回报机制逐步完善，配套新能源成长空间广阔。从国际经验看目前国内灵活性电源规模偏小，新能源大规模开发对发展灵活性电源以提升电网调节能力提出要求。抽蓄具有启停快、出力灵活、单位成本低、储能容量大的有点，同时国情决定抽蓄电站将是国内灵活性电源的重要组成。国家能源局提出2025/2030年末我国抽蓄装机规模分别达到62/120GW的发展目标，对应“十四五”、“十五五”期间CAGR为15.4%/14.1%，抽蓄行业发展驶入快车道。两部制电价即将全面覆盖、电力现货市场与辅助服务市场逐步启动等因素推动下，抽蓄项目回报提升可期，正吸引资本大规模进入。
　　▍拟置入资产盈利能力优秀，项目储备增强成长确定性。拟置入资产包含1,148万千瓦的在运&在建&筹建抽水蓄能项目，192万千瓦的在运调峰水电项目，以及500MW/1,002MWh的在运&筹建电网侧独立储能项目，此外正开展前期工作的11座抽蓄项目装机容量合计1,260万千瓦也将同时置入，项目储备丰富为中长期成长提供保障。拟置入资产过往盈利能力突出，若交易顺利完成，公司2021年对应摊薄ROE将达到8.92%，较交易前0.74%显著改善。根据南网抽蓄规划目标、储备项目及建设节奏看，我们预计南网调峰调频公司抽蓄装机规模在2025/2030年末分别达到1,388/2,948万千瓦，抽蓄业务呈现快速发展态势。
　　▍风险因素：售电区域用电需求不及预期；购售电价价差不及预期；资产置换交易进度不及预期；电力现货市场建设进度不及预期；项目所在区域辅助服务需求不及预期；新项目建设进度不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑资产注入尚未完成，我们仍以现有配售电业务为基础进行财务预测，我们预计公司2022~2024年营业收入分别为24.1/25.2/26.3亿元，归母净利润分别为1.3/1.7/2.0亿元，折算EPS预测0.27/0.35/0.41元，当前股价对应动态PE为61/47/40倍。如资产置换顺利完成，预计公司将成为稀缺的储能运营平台，以抽蓄为主业也将带动公司ROE改善及成长性提速，因此我们认为公司相比水电及风光运营商应享受一定估值溢价，参考2022年可比公司PB均值并给予100%估值溢价，对应2022年4.2倍PB和目标价19.80元，首次覆盖，给予“买入”评级。