浙商证券-绿城管理控股-9979.HK-2022年中期业绩公告点评报告：逆势增长势头不减，切入资本代建领域-220728

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　　事件：2022年7月27日公司公布2022年中期业绩公告。
　　投资要点
　　毛利及净利润增速高于收入增速。2022H1公司实现营收12.58亿元，同比增长16.4%，其中：1）商业代建受行业下行影响营收同比减少1%，占比60.8%下降10.6个百分点；2）政府代建营收同比高增73.5%，主要受益于2021年全国化布局拓展的订单加速转入在建，营收占比提升9.9个百分点至30.3%；3）以代建咨询和设计服务为主的其他业务营收同比增长26.7%，占比8.9%。2022H1公司整体毛利率50.4%，提升2.9个百分点，主要由于公司通过加强成本管控带来商业代建毛利率提升4.6个百分点至49.7%，而政府代建由于全国化布局成本增加导致毛利率略降2.5个百分点至42.2%。2022H1公司归母净利润3.61亿元，同比增长33.4%，归母净利润率28.7%，提升3.6个百分点。
　　新签项目高增，聚焦核心城市群，客户结构优化。2022H1公司合约建面0.94亿平，同比增长12.3%，新拓代建项目总建面0.13亿平，同比增长9.9%，新拓代建费40.6亿元，同比增长26.1%。公司坚持布局高能级城市，并不断优化客户结构：1）主要经济区合约建面合计0.72亿平，占比76%，可售货值4400亿元，占比75%，其中长三角、环渤海和京津冀是公司的优势区域，成渝城市群仍有较大的发掘和提升空间；2）国企及政府是公司主要客群，合约和当前在建面积中分别占比61.4%和73.8%，金融机构增长较快，合约建面占比提升至3.4%。
　　开拓资方代建，品牌溢价显著。行业下行期房企现金流承压，不良资产项目数量攀升，而金融机构缺乏开发和操盘能力，催生资方代建需求。公司抓住行业需求变化，深度参与资方代建，通过品牌及管理赋能，实现不良资产变现。目前公司已落地中粮信托、平安不动产等多个资方代建项目。我们认为，不良资产具有非标化、尽调风险大、社会关系复杂等特点，需要接手方具备良好的风险甄别和隔离能力，以及良好的市场口碑。公司作为代建行业龙头，传承绿城优质品牌，在资方代建中拥有较强的溢价能力。2022H1新拓代建项目总建面中，金融机构占比7.9%，但贡献13.4%的新拓代建费，费率溢价明显。
　　行业下行对收入影响有限，储备项目充足支撑未来增长。2022H1公司代建项目合同销售额同比下降19.8%，但商业代建收入仅略降1%，原因在于公司大部分项目按照工程进度结转收入，仅小部分与销售节点挂钩。2022H1公司0.94亿平合约建面中，待建面积占比42.7%，在不考虑增量情况下依然能够支撑未来可结算收入的增长。
　　投资建议：买入。我们继续看好公司作为代建行业龙头在行业周期底部的逆周期成长能力。公司项目储备优质充裕，政府代建与资方代建订单有望高增，带动公司整体逆势增长。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022年EPS为0.38元，对照公司可比公司估值，给予公司2022年20倍PE，对应目标价9.33港元，维持“买入评级”。（本文非特别注明均以人民币计价，汇率取过去12月均值，1港币=0.81人民币）
　　风险提示：行业销售持续下行、全国化布局不及预期、行业竞争加剧。