德邦证券-中炬高新-600872-深度报告：稳中求变，制胜舌尖-220728

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　　投资要点
　　中炬高新：聚焦调味，业绩稳健，位居行业前列。公司是国内最早推出高鲜酱油的企业之一，经过二十多年的发展，成功从高新园区开发企业转型为酱油领域龙头。
　　公司聚焦调味品行业，拥有“厨邦”和“美味鲜”两大品牌，从华南走向全国，从酱油单一品类向大食品拓展，业绩保持稳健发展，2016-2021年公司收入CAGR为10.13%，归母净利润CAGR为15.41%。2021年公司总营收51.16亿元，份额位居酱油行业前三甲，是为数不多拥有全国渠道网络的调味品企业之一。
　　产品端：领衔高鲜，定位中高端，潜力品类持续扩张。公司在高鲜酱油领域深耕多年，定位中高端，积淀产品和品牌优势。以酱油为主业，公司纵向推进产品结构升级，把握细分功能需求及消费升级趋势，横向跨品类以完善大食品矩阵，鸡精和食用油作为第二梯队发展正盛，其他调味品中料酒和蚝油等赛道高景气，公司顺势而为，产品增长潜力充足，作为第三梯队共驱业绩增长。
　　产能端：循序渐进，定增勾勒蓝图。公司产能利用率一直保持在95%以上，预计2023年公司能实现产能170万吨，其中酱油产能近80万吨，食用油产能近30万吨，产能扩张支撑销量持续增长。2021年7月公司发布定增预案，拟扩产300万吨，冲刺调味品第一梯队，于2032年达到470万吨总产能，其中酱油产能达230万吨，预计达产后新增年销售收入204亿元。
　　渠道端：深耕下沉提速全国化，多措并举攻坚餐饮端。公司分层级加速推进全国化渠道建设，提出：稳步发展东南沿海主销区，重点提升中北部地区，加速开拓西南区域，逐步推进西北市场开发。2021年末公司地级市开发率达到92.3%，区县开发率达到60.0%，2022年有望达到地级市全覆盖。公司重点攻坚餐饮渠道，2021年餐饮渠道营收占比已超过25%，主要措施包括：主打中高端的连锁餐饮，培育专做餐饮的经销商，推出面向餐饮端的高性价比产品，面向厨师精准营销。
　　投资建议：调味玫瑰，花开有时。预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为54.7/58.4/64.8亿元，同比增长7.0%/6.8%/11.0%；2022/2023/2024年归母净利润分别为7.9/9.0/10.4亿元，增速分别为5.9%/14.0%/15.6%，对应PE分别为36.6/32.1/27.8X。公司作为国内酱油前三甲和调味品全国化龙头，优势稳固、有序发展、空间广阔，待管理改善后有望迎来估值修复，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨，疫情反复，房地产业务剥离受阻