财信证券-药明康德-603259-非新冠业务增长良好，在手订单充足-220727

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　　事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入177.56亿元，同比+68.52%；实现归母净利润46.36亿元，同比+73.29%；实现扣非归母净利润38.50亿元，同比+81.00%。单看2022Q2，公司实现营业收入92.82亿元，同比+66.16%，环比+9.53%；实现扣非归母净利润21.36亿元，同比+64.69%，环比+24.62%。
　　剔除新冠商业化项目，公司整体业务收入同比+28.81%。分业务看，化学业务、测试业务、生物学业务、细胞与基因治疗业务、国内新药研发服务分别实现营收129.74、26.05、10.91、6.15、4.55亿元，同比变动+101.91%、+23.62%、+18.52%、+35.73%、-26.69%。其中，剔除新冠商业化项目，公司化学业务收入同比+36.80%，整体业务收入同比+28.81%；受新冠疫情影响，临床CRO及SMO业务收入同比仅增长1.65%，拖累测试业务收入增速；由于国内新药研发要求提升、IND交付周期变长等，国内新药研发服务收入同比下滑。分客户看，来自美国、中国、欧洲及其他地区的客户收入分别为119.09、31.75、18.53、8.19亿元，同比+104%、+27.00%、+24.00%、+15.00%，若剔除新冠商业化项目，来自美国客户的收入同比+32.00%。可见，来自美国、中国客户的收入呈现更快的增速。综合来看，受益于新冠商业化项目、业务一体化模式以及卓越的项目交付能力等，公司2022H1营收呈现高速增长。
　　规模效应+经营管理效率提升，带动公司期间费用率大幅下降。2022H1，公司整体业务毛利率为36.25%，同比下降0.74pct。其中，化学业务、测试业务、生物学业务、细胞与基因治疗业务、国内新药研发服务的毛利率分别为39.23%、33.57%、38.21%、-11.13%、25.53%，同比变动-1.82pct、+1.47pct、+4.72pct、-8.37pct、-20.30pct。化学业务毛利率同比下降主要受银行套期保值合同汇率（美元对人民币）同比下降；测试业务、生物学业务毛利率同比提升主要受益于业务结构的变动；细胞及基因治疗业务毛利率下降主要因为新启用的上海临港运营基地利用率较低；国内新药研发服务毛利率下降主要由于业务主动迭代升级带来收入下降。期间费用方面，受益于营收规模快速增长以及经营管理效率提升，公司期间费用率同比下降5.27pct至11.73%。其中，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降1.37pct、2.21pct、1.70pct。
　　早期研究服务、新兴业务增长良好，在手订单充足，公司业绩高增可期。2022H1，公司早期研究服务收入保持快速增长。例如，小分子药物发现（R）服务收入、实验室分析及测试服务收入分别同比+36.50%、+34.63%。伴随着公司持续贯彻“跟随分子”战略，作为“流量入口”的早期研究服务项目将不断为公司临床及商业化阶段业务注入增长动力。此外，公司新兴业务也呈现良好发展势头。例如，化学业务板块内寡核苷酸和多肽药物的D&M服务客户数、服务分子数分别同比+123%、+63.00%，收入规模达7.05亿元；生物学业务板块新分子种类及生物药相关收入同比+67.00%，已成为生物学板块增长的重要驱动力。总的来看，受益于项目漏斗效应、业务协同效应以及新兴业务的高速增长，公司整体业务仍展现出强劲的增长潜力。截止2022年6月底，公司待执行订单金额达351.36亿元，同比+76.89%。基于目前在手订单情况等，公司将2022全年收入增长目标从65%-70%进一步上调至68%-72%，再次展现公司业绩高增的良好势头。
　　盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润88.13/95.56/123.11亿元，EPS分别为2.98/3.23/4.16元，当前股价对应的PE分别为34.07/31.42/24.39倍，考虑到:（1）过去3年，公司营收、扣非归母净利润的复合增速分别为33.55%、37.62%，PE（TTM）的平均值、中位数分别为87.59、90.00倍；（2）未来3年，公司业绩复合增速有望达到30%-35%；（3）受益于新冠商业化项目，公司2022年业绩将实现高速增长，在高基数影响下，公司2023年业绩增速将放缓；（4）新冠疫情、中美关系、医药生物行业融资下滑等因素增加了公司业绩增长的不确定性；给予公司2022年40-45倍PE，对应的目标价为119.20-134.10元/股，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：新冠疫情风险、行业竞争加剧风险、汇率变动风险、中美贸易摩擦风险、订单增长不及预期风险等。