中信证券-谷歌-GOOGL.US-2022Q2季报点评：在线广告韧性突出，云计算继续加强投入-220728

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　　虽然全球在线广告市场持续承受较大压力的宏观逆风，但谷歌作为全球最大搜索广告公司，依靠出色的AI与搜索技术，以及优质的广告主结构，依旧实现了双位数以上的广告收入增速。同时，云业务依旧保持了接近36%的增速，显示了企业数字化转型的强劲需求。展望下半年，虽然宏观经济面临较大压力，但我们认为，谷歌在当前的市场环境，有望持续提升在线广告的市场份额，订阅、硬件、Google play等业务虽面临多重压力，但我们认为此前市场已经pricein部分悲观预期。中长期看，YouTube Shorts的短视频转型、云计算、自动驾驶都将为公司提供增长空间。在当前美股互联网复杂多变的环境下，公司较为占优的基本面、积极的股东回报、相对较低的估值等，使其成为美股互联网板块中较为理想的防御型标的。
　　▍业绩概览：在线广告超预期，韧性突出。二季度公司收入697亿美元（+13%，不考虑外汇同比+16%），营业利润195亿美元（+0%），净利润160亿美元（-14%）。其种谷歌服务（广告、YouTube订阅、硬件销售、Google play等）收入628亿美元，云收入63亿美元，其他业务收入6亿美元。分业务板块，谷歌搜索广告407亿美元（+14%），增长主要源自泛零售以及线下旅游的增长。YouTube广告收入73.4亿美元（+5%），增长慢于搜索广告的原因主要在于YouTube以品牌广告为主，供应链、库存、IDFA等产生较大的不利影响。网络联盟广告收入83亿美元（+9%），基本符合预期。其他业务，包含YouTube订阅、硬件销售、Google play等业务的收入为66亿美元（-1%），主要源自Google play对佣金率的下调。公司预计下半年宏观不确定性仍将延续，三季度广告业务增速仍有下降的可能。
　　▍在线广告：搜索产品表现超预期，YouTube中短期压力较大。二季度公司广告整体收入563亿美元（+12%），其中搜索广告收入407亿美元（+14%），YouTube广告收入73亿美元（+5%），网络联盟收入83亿美元（+9%）。搜索广告的韧性来自两方面，首先是谷歌本身以旅游、泛零售为主的广告主结构，相对其他平台更占优势。其次是谷歌搜索对用户数据的依赖度较低，同时广告能力Performance Max加强了投放ROI，吸纳广告主在社交平台上的广告预算，份额持续提升。YouTube广告进一步丰富电商能力，并与Shopify达成合作，持续对CTV等以品牌广告为主的领域进行渗透。但由于通胀对消费、商品库存产生影响，YouTube广告收入相对承压。但从远期看，YouTube短视频进展相对顺利，目前月活跃登录账户约15亿，我们测算接近TikTok的水平，同时CTV等领域亦具备长期增长空间。但从短期维度看，YouTube的压力依旧存在。
　　▍谷歌云：收入增速有所放缓，在手订单依旧充足。二季度谷歌云（含GCP）收入63亿美元（+36%），营业亏损8.6亿美元，对应运营亏损率14%，环比略有下跌，主要源自外汇以及宏观逆风的影响。Google Workspace继续保持稳健的增长，订阅席位、单用户价值均实现同比增长，GCP仍是增长贡献最大的部门。订单层面，公司backlog超512亿美元（+46%）。谷歌云不断扩展新的用户来源，本季度在科技企业之外，吸收了大量政企客户。从公司展望来看，公司将继续保持积极的资本开支，投入到产品优化与升级、渠道建设等层面，进一步增加公司的市场份额，而规模效应的增长亦将带来运营效率的持续优化。
　　▍中期展望：当前美股互联网板块复杂环境下的防御性品种。诚然在当前高通胀、俄乌冲突的宏观逆风环境下，大型科技公司所面临的不确定性正在显著增加。但从目前美国消费者信息指数来看，进一步衰退的概率逐步降低，虽然通胀以及Fed对于货币政策的态度仍存在反复，但对于美股科技板块而言，最为艰难的时刻即将步入尾声。对于谷歌而言，公司是大型科技公司中受到宏观逆风冲击较小的公司之一，在线广告持续获取份额，短视频转型稳步推进，并且具备云计算业务。短期而言，我们认为公司在在线广告领域的市场份额仍有望增加，同时公司此前宣布700亿美金的回购计划，亦对股价产生支撑。因此我们认为，在美股市场当前波动的市场环境下，谷歌仍是美股互联网板块值得关注的防御性与稳健性标的。
　　▍风险因素：全球市场政策监管持续收紧风险；疫情持续冲击导致短期企业广告支出大幅下降的风险；新业务拓展导致公司利润数据持续承压风险；云业务竞争持续加剧风险；成本控制不及预期风险等。
　　▍投资建议：我们认为，谷歌是目前互联网板块中最具稳健性的标的，虽然宏观不确定性依旧较大，但公司在线广告预计持续吸收其他厂商的份额，云计算、短视频等新业务亦为公司打开长期空间。此外，超过700亿美元的回购计划亦为公司股价提供短期支撑。参考公司指引，我们调整公司2022-2024年盈利预测，我们预计公司2022-2024年收入2876/3274/3764亿美元（原预测3018/3442/3907亿美元），净利润727/842/955亿美元（原预测800/898/1020亿美元），对应2022-2024年PE为19/16/14倍。我们认为在当前波动的市场环境下，公司依旧是美股互联网板块值得关注的防御性与稳健性标的