国联证券-宏观经济专题报告：保交楼的代价-220727

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　　核心观点：
　　近期楼盘停工导致的集体断供事件引发广泛关注。停工是中国房地产行业的债务危机在施工端的体现，而这场债务危机已经从流动性问题逐步转向信用（清偿）问题。我们认为，在大量房企已经触发债务违约之后，需要对债务问题一套系统性的解决方案才能真正实现“保交楼”，现有的救助措施短期内或无法做到这一点。出于保稳定和避免损失的考虑，中央政府支持对地产企业全面救助的可能性不低，但是要付出巨大的道德风险的代价。否则，地产行业可能出现螺旋式恶化，并造成下半年经济低于预期以及居民、企业和金融体系的巨大损失。
　　内容摘要：
　　停工断供的实质是地产行业的日益深化的债务危机
　　近期集体断供事件逐步受到管控，但是根本解决仍依赖于地产复工。地产项目停工的实质是地产行业债务危机在施工端的表现。而由于债务违约爆发之后地产企业逐步的解体、资产打折处置、停工物理和财务成本的上升等多方面的因素，本轮债务危机已经逐步从流动性问题转向清偿问题。而且随着时间的推移，清偿问题（资不抵债问题）的规模可能还在不断扩大。
　　实现“保交楼”需要对债务问题有系统的解决方案
　　停工的原因在于地产公司无法偿付债务，而保交楼的实质是要求地产公司偿付债务。在大量地产公司已经出现债务违约的情况下，我们认为需要对整体债务寻求系统性的解决方案（可能包括流动性支持，资本金注入和损失分担）才足以最终实现“保交楼”。
　　市场基于调研对于停工风险敞口规模的估计可能偏低。而受制于地产项目公司资产债务不清、专业人员匮乏、谈判时间过长等多方面因素，目前地方政府主导的在项目公司层面以流动性支持、“财政补贴+债务重组”为主的救助措施或无法在短期内、大范围的打开局面。
　　“保交楼”代价高昂，但是不保可能损失更大
　　出于保稳定、保增长和避免更大损失的考虑，为了短期内取得决定性进展，中央政府支持对大型地产企业全面救助的可能性不宜低估，政治局会议及此后是否会出现进一步政策调整需要密切关注。当然，这一选项道德风险的代价极其高昂。然而，如果不采取断然的救助措施，地产行业可能陷入螺旋式下滑的恶性循环。不仅仅下半年经济增长会低于预期，大范围出现的烂尾楼可能意味着居民、建筑企业、金融系统都将出现巨额损失。
　　风险提示：地产公司信用风险超预期，政策不及预期，国内外疫情超预期