华西证券-蒙牛乳业-2319.HK-上半年预期转弱，预期下半年改善-220727

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　　事件概述
　　蒙牛股价从3月初高点至今-29%。结合行业和公司跟踪，我们对蒙牛2022上半年业绩做出预判。
　　分析判断:
　　1、预计蒙牛2022上半年收入增速放缓。我们认为蒙牛收入增速变化与行业景气度变化相关。国家统计局发布的乳制品行业产量数字反映上半年行业景气度较弱。2022上半年乳制品行业产量累计同比+1%，2019-2021全年以及2021上半年分别同比+5.6%、+2.8%、+9.4%、+16.8%。疫情促进了乳制品消费，2022年需求同比增速在高基数下合理回落。此外，2022年3-4月全国疫情严重，封城和交通阻塞也影响及时供应，当月产量同比下降。奶粉方面，参照今年上半年澳优和飞鹤业绩均承压下滑，我们判断蒙牛奶粉业务也受到出生人口影响。整体判断蒙牛上半年收入同比增速放缓至中低个位数水平。
　　2、预计蒙牛2022上半年经营利润率略有下降。蒙牛生产成本主要由原奶、大包粉、果粒&棕榈油&糖等辅料、包材等构成。根据农业部数据，上半年主产区生鲜乳价格同比小幅下降，我们判断蒙牛原奶采购价格保持平稳（根据过往经验蒙牛在市场奶价变动幅度较大时才调整采购价格）；大包粉国际拍卖价格涨幅较大；棕榈油等其他辅料价格上半年也处于高位；油价上涨预计使运费上涨。此外，疫情预计使3-4月库存走高，公司需要额外投入促销费用使库存回归至正常。整体，我们判断蒙牛上半年毛利率承压。蒙牛有利润率提升诉求，在毛利率承压情况下，我们判断销售费用率同比下降。但可转债激励预计使管理费用率上升。整体我们判断蒙牛上半年经营利润率同比略有下降。
　　3、预计蒙牛下半年业绩改善。假设下半年疫情可控，考虑中秋国庆双节备货，叠加下半年基数走低，我们判断蒙牛下半年收入同比增速将回升至双位数。成本费用方面，预计成本端环境延续上半年状况，无大规模疫情情况下预计无额外促销费用投入，销售费用和管理费用保持上半年变化趋势。去年利润率基数较低，整体预计下半年利润率同比提升，利润同比增速提升。
　　投资建议
　　结合行业和公司跟踪情况我们下调盈利预测，前次预测2022-24年收入992/1104/1206亿元，EPSRMB1.45/1.73/2元；下调为2022-24年收入969/1071/1157亿元，EPS 1.4/1.67/1.95元。2022/7/26收盘价HKD35.4元对应P/E分别为22/18/16倍（港币兑人民币汇率0.86）。我们认为当前股价已消化上半年业绩转弱预期，维持买入评级。
　　风险提示
　　疫情反复，原料奶价格大幅波动，食品安全风险