浦银国际-滔搏-6110.HK-adidas占比大幅减小，品牌结构持续优化驱动长期健康发展-220727

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　　自从上市以来，滔搏一直致力于优化品牌结构与品牌矩阵。从adidas与Nike收入占比的此消彼长，到整合斯凯奇在中国的零售渠道，以及与李宁和“TEAMCHINA”品牌的合作，滔搏对合作品牌的动态调整，不仅使公司短期收入增长好于竞争对手，也为公司带来长期的增长动力。我们维持滔搏目标价8.5港元以及“买入”评级。
　　adidas对滔搏的收入影响已大幅减小：adidas昨晚（26日）发布公告，称其3Q22中国业务的恢复速度不及预期，因此公司将其2H22中国业务收入的预期从原来的同比持平，下调至双位数下跌。考虑到Nike在6月份提出1QFY23（6-8月）收入同比微涨以及FY23财年收入低双位数增长的预期，我们认为adidas在中国市场疲弱的恢复速度很大程度上源自于公司自身运营问题，对市场不具备代表性。过去几年里，滔搏策略性地调整了主力品牌的收入结构。在主力品牌销售贡献基本维持稳定的情况下，Nike占滔搏整体采购的比重在FY22大幅增加至59%。这也意味着adidas对滔搏的收入贡献已大幅缩减。我们相信adidas对滔搏整体收入的影响大幅降低，对于adidas下调预期，市场无需过度反应。
　　斯凯奇对收入的帮助将逐渐显现：管理层表示，公司与斯凯奇的合作正在进行中。公司原本是斯凯奇在中国第三大的零售合作伙伴（第一为宝胜）。我们相信，通过对斯凯奇现有零售资源的整合，滔搏在斯凯奇中国业务中的占比将逐步提升，并最终成为斯凯奇在中国最大的合作零售商。我们认为，滔搏与斯凯奇的合作最快会在FY23财年对收入产生正向的帮助。
　　国内运动品牌有望成为公司长期增长动力：在继与李宁达成合作协议以后，滔搏又携手国服体育推动“TEAMCHINA”品牌在中国市场不同零售渠道的发展。值得注意的是，TEAMCHINA是国家体育总局体育器材装备中心在2021年底授权国服体育独家特许经营的品牌。我们认为，这一次合作体现了国家体育总局对滔搏零售能力的肯定，也为滔搏未来的发展带来更多想象空间。
　　维持FY23预测及“买入”评级：我们维持我们对FY23全年的预测不变：收入同比增长2%，毛利率同比微跌，净利率基本持平。考虑到疫情逐步好转，市场确定性增加，我们维持滔搏8.5港元目标价及“买入”评级。滔搏与李宁依然是我们行业首推。
　　投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。