国信证券-中远海能-600026-全球能源海运龙头，有望受益于周期反转-220727

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　　公司是全球运力规模最大的油运船东、国内LNG运输业务的引领者。油运方面，公司旗下拥有和控制油轮总数共168艘，运力覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG方面，公司所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的CLNG是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。
　　油运行业研究框架：油运行业是典型的强周期、高弹性行业，运价的波动是行业内公司业绩的主要决定因素之一，多数情况下行业的β比公司的α更为重要。为此，我们将运价波动的影响因素分解为原油供给、有效运力、运距乘数、地缘政治及浮舱囤油五项，其中前三项为行业基本面的基础性决定因素，分别对应运价的长期方向及持续性、运价短期弹性及持续能力和需求的乘数效应；地缘政治虽然无法预测，但是每当发生，可以作为提前布局行业的信号及行业短期供需的测试机制；浮舱囤油则为行业景气度的扩大器，对当前行情的高度及长度形成正反馈。
　　行业或已渐入右侧，周期反转可期。根据我们的运价分析框架，行业已在底部逐步边际改善。需求层面，当前全球逐步走出疫情影响，原油的消费量已经开始回升，库存端主要经济体的石油库存亦已处于较低水平，补库存或一触即发，且OPEC和美国的原油仍有超750万桶/天的扩产空间。有效运力层面，23年起行业的运力交付增速大概率走弱，环保标准的执行或将加速老旧运力拆解并限制现有运力的航速。运距层面，当前俄乌的冲突可能带动全球油运格局发生变化，平均运距大概率有所拉长，且美油出口的增长亦将拉长平均运距。种种迹象皆表明，虽然周期反转的节奏难以确定，但是大概率行业已经渐入右侧，改善可期。
　　保守测算，TCE在盈亏平衡点上方每波动1万美元/天，公司外贸油运业务可以取得约10亿元增量利润。根据我们的计算，公司VLCC船队的TCE保本点约为2.4万美元/天，结合公司自营48艘、租出12艘的VLCC规模，理论上每1万美元的运价波动公司可以取得12.4亿元的增量业绩，但是考虑到公司与客户的长期合作，公司的承运运价的波动性可能较行业运价略小，我们以80%弹性测算，1万美元仍对应公司约10亿元的业绩弹性。
　　内贸油运及LNG运输为公司业绩压舱石，静待LNG运力投放。历史上来看，内贸和LNG业务均较为稳定，18年以来内贸油运的毛利率维持在25%-27%之间，LNG业务的毛利率则在52-56%之间波动，两者共同为公司稳定贡献约21亿元的毛利。此外，公司目前在运营LNG船舶38艘，在建LNG船舶9艘，待运力充分投放，LNG业务仍有较大增长空间，或成为公司的第二增长极。
　　投资建议：油运行业基本面已经逐步步入右侧，行业有望迎来周期反转的上行区间，海能作为全球最大油运船东，盈利弹性有望充分释放，中性假设下，我们预计公司22-24年实现净利润11.19、38.78、25.86亿元（由于运价的弹性较大，盈利预测可能存在较大偏差），当前股价对应公司A股的PB估值为2.02、1.85、1.75X，给予公司2022年末2.19-2.30X的合理PB估值，对应目标价13.52-14.16元/股，首次覆盖给予“增持”评级。此外，Q2以来公司AH溢价率持续走阔，我们认为随着公司业绩的兑现，溢价率有望逐步恢复，建议同步关注估值相对更低的中远海能（H）的投资机会。
　　风险提示：估值体系风险、盈利预测风险、全球原油需求不及预期风险、运力增速下降不及预期风险、环保政策风险、燃油等成本超预期风险等。