东吴证券-永22转债：胶带行业龙头企业-220727

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　　永22转债（113653.SH）于2022年7月28日开始网上申购：总发行规模为7.70亿元，3.77亿元用于江西连冠功能性胶膜材料产研一体化建设项目，1.84亿元用于江西永冠智能化立体仓储建设项目，1.72亿元用于全球化营销渠道建设项目，剩余1.75亿元用于补充流动资金。
　　当前债底估值为84.24元，YTM为3.29%。永22转债存续期为6年，联合评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%，到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.35%（2022/7/25）计算，纯债价值为84.24元，纯债对应的YTM为3.29%，债底保护一般。
　　当前转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年02月03日至2028年07月27日。初始转股价26.81元/股，正股永冠新材7月25日的收盘价为27.27元，对应的转换平价为101.72元，平价溢价率为-1.69%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为13.06%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价26.81元计算，转债发行7.70亿对总股本和流通盘的稀释率均为13.06%，对股本造成的摊薄压力较小。
　　我们预计永22转债上市首日价格在118.40~136.20元之间，我们预计中签率为0.0021%。综合可比标的以及实证结果，考虑到永22转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.40~136.20元区间。我们预计网上中签率为0.0021%，建议积极申购。
　　观点
　　公司是胶带行业龙头企业。公司专注于各类民用胶粘材料、工业用胶粘材料、化工材料的研发、生产和销售。公司主要产品包括布基胶带、美纹纸胶带、PVC胶带、OPP胶带、双面胶、可降解环保胶带、汽车线束胶带、医用胶带等。公司产品广泛应用于民用、工业用、医用等领域，适用于日用DIY、建筑装饰、包装、文具、汽车制造及美容、电子电器、航空、船舶、高铁等场景。经过多年的技术沉淀和客户积累，公司产品目前包含布基、纸基、膜基三大品类，销售市场覆盖国内、欧洲、美国、日本、中东、东南亚、印度等110多个国家和地区。公司现已发展成为国内为数不多的具备丰富产品种类、全产业链供应能力的综合性胶带企业，并获得包括3M、日东电工、Tesa、顺丰等国际知名客户的信赖。
　　公司营收和利润持续增长。公司2019-2021营业收入增速分别为26.05%、12.58%和59.07%，2018-2021年复合增速为31.18%。与此同时，归母净利润也随之增长，2019-2021归母净利润增速分别为12.86%、18.36%和28.50%。
　　胶带产品为主要收入来源。2019-2021年，高性能减水剂的收入占比分别为91.98%、91.02%和90.41%，虽有所下降，但仍然是主要收入来源。
　　公司销售净利率较为稳定，销售费用率有所下降。2019-2021年，公司销售净利率分别为6.92%、7.27%和5.87%，销售毛利率分别为17.10%、14.41%和12.99%。2019-2021年，公司销售费用率分别为2.96%、0.80%和0.68%，有所下降。
　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。