中信证券-网易-NTES.US-2022年二季度业绩前瞻：《暗黑》上线表现亮眼，看好网易游戏核心竞争力-220727

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　　我们预测公司2022Q2实现营收231.33亿元，同比+12.7%；Non-GAAP归母净利润49.40亿元，同比+16.8%，业绩有望保持稳健。公司经典游戏支撑稳定基本盘，游戏新品储备丰富。《暗黑破坏神：不朽》于7月国内正式上线并取得强劲表现，Q3起该游戏的流水和利润增量贡献可期。公司后续产品储备还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时公司引入了多名国际知名制作人和海外第一方工作室重点拓展全球化市场，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等维度支持下，预计这一批作品或有更高的成功概率并有望在2024-2025年前后落地并贡献远期收入增量。我们认为网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备，投资价值凸现。按公司计划在线教育业务未来将重点拓展多元化非K12教育业务，通过产品和创新实现可持续发展。云音乐用户规模保持稳健水平，付费率上行空间可观，同时，非独家版权政策有望缓解竞争和成本压力。网易严选销售额和用户规模有望保持增长。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们看好行业回暖带来的估值修复和公司中长期发展动力，维持“买入”评级。
　　▍2022Q2业绩前瞻：我们预测公司2022Q2实现营收231.33亿元，同比+12.7%；毛利率53.5%，同比-1.0pct。费用率方面，预计Q2公司销售/管理/研发费用率分别为13.1%/4.8%/15.7%，同比-1.5/-0.2/-0.9pct。我们预计Q2公司实现Non-GAAP归母净利润49.40亿元，同比+16.8%，业绩有望保持稳健。
　　▍预计2022Q2网络游戏营收167.57亿元，同比+15.3%。我们预计公司2022Q2网络游戏业务实现营收167.57亿元，同比+15.3%；其中手游/端游营收分别为114.40/53.17亿元，同比+9.2%/+31.2%。2022Q2公司经典游戏《梦幻西游》、《大话西游》等保持稳健表现，《哈利波特：魔法觉醒》基于赛季模式和新卡牌等道具以及剧情玩法的持续更新也已形成相对稳定的流水模式。同时《无尽的拉格朗日》表现亮眼，从4月起，随着“身份协议”等新玩法推出和高效的营销实现热度和流水表现提升，5月份一度攀升至iOS免费榜榜首。根据SensorTower数据，游戏6月跻身中国iOS手游收入榜第8名，反映了网易在品类创新迭代和长线运营上的强劲实力。《暗黑破坏神：不朽》于7月25日在国内正式上线并成为爆款产品，截止7月27日游戏于iOS游戏免费榜/畅销榜排名第1/2名，作为重点产品，我们预计年内该游戏在国内有望实现月均流水10亿元水平，3季度起该游戏的流水和利润增量贡献可期。公司后续重点产品还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等国内和海外游戏产品储备。此外，公司持续加强研发能力建设，引入了多名国际知名制作人和海外第一方工作室，这些海外工作室重心放在PC和主机游戏开发，重点拓展全球化市场，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等维度支持下，我们预计这一批作品或有更高的成功概率并有望在2024-2025年前后落地并贡献远期收入增量，且相关PC和主机游戏产品未来也会有端转手和国内市场的增长潜力。我们认为网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备投资价值凸现。
　　▍预计2022Q2在线教育营收10.80亿元，同比-16.5%。在线教育营收同比下滑主要系公司已于12月31日正式终止义务教育阶段学科培训业务。预计公司未来将持续拓展非K12教育业务，基于长期积累的技术能力和对目标用户的深入理解等优势，加强在学习产品、STEAM素质教育、成人教育和教育数字化解决方案四大方向的拓展。
　　▍预计2022Q2云音乐营收21.29亿元，创新业务营收31.66亿元，整体同比+12.6%，有望保持良好发展。2022Q2云音乐用户规模保持稳健水平，根据极光数据监测，2022年4-6月MAU分别为1.35/1.34/1.36亿。根据公司财报，云音乐1Q22付费率达20.2%（YoY+6.9pcts），对比美国约40%左右付费率上行空间可观。版权方面，近期云音乐分别和SM娱乐、YG娱乐、时代峰峻等开展版权合作，我们认为叫停音乐版权“独家模式”的政策缓解了竞争压力，有助于云音乐平台控制内容成本；此外，云音乐7月上线音乐版权授权平台云村交易所，依托平台入驻超45万原创音乐人和数百家版权方内容合作，提供商业应用场景的一站式解决方案。我们看好云音乐业务的长期增长和边际改善趋势。网易严选618购物节期间在宠物、家居、家清、食品等优势品类取得亮眼表现，随着网易严选有望不断提高产品质量和SKU，预计销售额和用户规模有望保持增长。
　　▍风险因素：游戏、教育等行业政策监管趋紧风险；新游戏发行时间和表现不及预期风险；海外游戏业务拓展不及预期风险；在线教育业务发展不及预期风险；创新业务发展不及预期风险。
　　▍投资建议：我们预测公司2022Q2业绩有望保持稳健。公司经典游戏支撑稳定基本盘，游戏新品储备丰富。Q2《暗黑破坏神：不朽》国内正式上线并取得强劲表现，Q3起该游戏的流水和利润增量贡献可期。后续产品储备还包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外）、《倩女幽魂隐示录》（已获版号）、《永劫无间》手游、《逆水寒》手游等；同时公司引入了多名国际知名制作人和海外第一方工作室重点拓展全球化市场，在知名制作人+充足自由度+充足美术、程序资源等维度支持下，我们预计这一批作品或有更高的成功概率并有望在2024-2025年前后落地、贡献远期收入增量。我们认为网易游戏收入呈现阶梯式增长特点，既充分享受核心长周期产品的盈利稳定性，又可以通过持续输出爆款拓展增长空间，攻守兼备，投资价值凸现。根据公司计划，在线教育业务未来将重点拓展多元化非K12教育业务，通过产品和创新实现可持续发展。云音乐用户规模保持稳健水平，付费率上行空间可观，同时非独家版权政策有望缓解竞争和成本压力。网易严选销售额和用户规模有望保持增长。我们调整公司2022-2024年Non-GAAP净利润预测至209.7/250.6/289.5亿元（原预测为210.2/252.3/293.4亿元），当前价对应20/17/14XNon-GAAPPE（Per ADR）。网易作为互联网行业中业绩相对稳健的标的，我们看好行业回暖会带来的估值修复和公司中长期发展动力。作为国内头部游戏公司，参考腾讯控股、动视暴雪、TakeTwo等中美可比公司2022年平均估值水平25x PE，给予公司目标价120美元/ADR，维持“买入”评级